Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PVD là 22.200đ

Nhận định KQKD – KQKD năm 2018 của PVD tăng trưởng mạnh nhờ hoàn nhập dự phòng nợ xấu. Triển vọng năm 2019 của hoạt động kinh doanh chính cải thiện nhờ thị trường cho thuê giàn khoan trong khu vực cải thiện trong thời gian gần đây. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan.

PVD (Khả quan) công bố doanh thu năm 2018 đạt 5.503 tỷ đồng (tăng trưởng 44,1%) và LNST đạt 163 tỷ đồng (tăng trưởng 359,4%). Doanh thu tăng trưởng nhờ mảng dịch vụ giếng khoan và mảng thương mại, còn lợi nhuận tăng trưởng nhờ hoàn nhập khoảng 360 tỷ đồng dự phòng nợ xấu.

Kết luận nhanh: Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PVD là 22.200đ; dựa trên phương pháp chi phí thay thế. HSC dự báo hoạt động kinh doanh chính sẽ chuyển từ lỗ sang lãi trong năm 2019. PVD đã tìm được việc cho các giàn khoan tự nâng trên thị trường khu vực, từ đó giúp doanh thu cải thiện và hoạt động kinh doanh chính chuyển từ lỗ sang lãi. Trong khi PVD có lẽ không phù hợp với những NĐT thận trọng, chúng tôi tin rằng đây vẫn là cổ phiếu có giá trị đầu tư tốt đối với NĐT có khả năng chấp nhận mức rủi ro từ trung bình đến cao.

Doanh thu năm 2018 tăng trưởng đáng kể, tăng trưởng 44,1% – đạt 5.503 tỷ đồng nhờ tỷ lệ hoạt động của các giàn khoan tự nâng tăng và mảng dịch vụ giếng khoán cũng như thương mại tăng trưởng mạnh. Cơ cấu doanh thu của PVD như sau:

  • Doanh thu dịch vụ khoan tăng 13,1% – đạt 1.992 tỷ đồng nhờ tỷ lệ hoạt động của 4 giàn khoan tự nâng tăng (tăng từ 60% năm 2017 lên 80% năm 2018) với giá cho thuê bình quân là 57.000USD/ngày.
  • Doanh thu dịch vụ giếng khoán tăng 23,8% – đạt 2.153 tỷ đồng. Doanh thu tăng nhờ nhu cầu tăng theo xu hướng giá dầu trong năm 2018.
  • Doanh thu mảng thưởng mại tăng 247,6% – đạt 1.358 tỷ đồng. Mảng thương mại về cơ bản là mua nguyên vật liệu, thiết bị và phụ tùng cho các nhà thầu dầu khí.

Lợi nhuận gộp năm 2018 tăng 105,8% – Trong năm 2018, lợi nhuận gộp của PVD đạt 395 tỷ đồng (tăng trưởng 105,8%). Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng từ 7,2% trong năm 2017 lên 10,4% trong năm 2018, chủ yếu do tỷ suất lợi nhuận mảng dịch vụ khoan chuyển từ -10% năm 2018 sang dương. Cơ cấu lợi nhuận gộp như sau:

  • Lợi nhuận gộp mảng dịch vụ khoan đạt 17 tỷ đồng so với mức lỗ 176 tỷ đồng trong năm 2017 – Tỷ suất lợi nhuận gộp là 0,8%; cải thiện mạnh so với mức -10% trong năm 2017 nhờ: (1) tỷ lệ hoạt động của các giàn khoan tăng, (2) giá cho thuê cải thiện và (3) chi phí khấu hao các giàn khoan giảm.
  • Tỷ lệ hoạt động của các giàn khoan tăng – Trong năm 2018, tỷ lệ hoạt động của các giàn khoan tự nâng của PVD (PVD I, PVD II, PVD III, PVD VI) đạt khoảng 80%; cải thiện mạnh so với mức 60% trong năm 2017. Giàn khoan nửa nổi nửa chìm PVD V khong hoạt động trong cả năm.
  • Giá cho thuê bình quân tăng 1,8% – Giá cho thuê bình quân của các giàn khoan tự nâng trong năm 2018 tăng khoảng 1,8% so với năm 2017, đạt khoảng 57.000USD; gần sát với giá khu vực. Trong khi giá dầu cải thiện đáng kể, tăng xấp xỉ 35%, thì hoạt động thăm dò ngoài khơi đã không sôi động mạnh trở lại và tình trạng dư cung giàn khoan trong khu vực vẫn tiếp diễn.
  1. Chi phí khấu hao giàn khoan giảm do PVD tăng thời gian khấu hao cho 3 giàn khoan tự nâng – PVD nâng thời gian khấu hao 3 giàn khoan tự nâng gồm PVD II, PVD III và PVD VI từ 20 năm lên 35 năm từ ngày 1/1/2018 nhằm giảm các chi phí không bằng tiền trong mảng dịch vụ khoan.
  1. Lợi nhuận gộp mảng dịch vụ giếng khoan đạt 343 tỷ đồng (tăng trưởng 3,8%) – Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 19% năm 2017 xuống còn 15,9% trong năm 2018 mặc dù doanh thu tăng 23,8% do đóng góp trong tổng doanh thu của mảng dịch vụ có tỷ suất lợi nhuận thấp, chẳng hạn như dịch vụ thiết bị, dịch vụ logistic và dịch vụ thuê công cụ dầu khí tăng.
  • Lợi nhuận gộp mảng dịch vụ thương mại đạt 35 tỷ đồng (giảm 5,4%) – Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 2,6%. Mảng thương mại về cơ bản là mảng mua hàng cho các nhà thầu dầu khí nên có tỷ suất lợi nhuận thấp.

Lỗ tài chính giảm – trong năm 2018, lỗ tài chính giảm 17,8% từ 81 tỷ đồng trong năm 2017 xuống còn 67 tỷ đồng; chủ yếu nhờ chi phí lãi vay giảm 24 tỷ đồng.

  • PVD tái cơ cấu các khoản nợ – Đến cuối năm 2018, PVD có tổng cộng 3.840 tỷ đồng nợ (giảm 17,8%); trong đó nợ dài hạn là 3.477 tỷ đồng (tăng 4,4%), nợ ngắn hạn là 362 tỷ đồng (giảm 73%). Chúng tôi tin tưởng rằng Công ty đã tái cơ cấu nợ bằng cách chuyển một phần nợ ngắn hạn thành nợ dài hạn để giảm bớt gánh nặng trả nợ gốc trong ngắn hạn.
  • Tỷ lệ lợi nhuận dùng để trả lãi vay trong năm 2018 chỉ là 0,5 lần, thấp hơn mức bình thường của ngành. Tuy nhiên PVD vẫn có lượng tiền mặt khá lớn là 2.267 tỷ đồng tại thời điểm cuối năm 2018 có thể đủ để giúp Công ty vượt qua thời gian khó khăn này.

Chi phí bán hàng & quản lý là 295 tỷ đồng (giảm 47,6%) nhờ hoàn nhập dự phòng một số khoản nợ xấu – Chi phí bán hàng & quản lý giảm đơn giản vì PVD đã hoàn nhập khoảng 358 tỷ đồng dự phòng nợ xấu khi PVEP trả tiền mặt thay vì thực hiện các phương pháp cắt giảm chi phí. PVD đã giảm mạnh chi phí bán hàng & quản lý kể từ năm 2016, và hiện chi phí này đã giảm xuống mức không còn nhiều dư địa để giảm thêm. Nếu không có các khoản hoàn nhập dự phòng, thì tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là khoảng 11%.

PVD lỗ từ hoạt động kinh doanh chính khoảng 218 tỷ đồng – Nếu không có thu nhập không thường xuyên từ hoàn nhập dự phòng như đề cập trên đây, thì PVD lỗ từ hoạt động kinh doanh chính khoảng 218 tỷ đồng; cải thiện so với mức lỗ 472 tỷ đồng từ hoạt động kinh doanh chính trong năm 2017.

HSC dự báo mảng kinh doanh chủ chốt sẽ cho lợi nhuận dương trong năm 2019 – Chúng tôi dự báo tổng doanh thu đạt 5.901 tỷ đồng (tăng trưởng 7,2%) nhờ tăng trưởng ở mảng dịch vụ khoan và dịch vụ giếng khoan. Chúng tôi cũng dự báo LNST đạt 7 tỷ đồng (giảm 95,7% so với năm 2018). Các giả định chính của chúng tôi như sau.

  • Giá dầu Brent bình quân là 65 USD/thùng (giảm 9,5% so với năm 2018).
  • Chúng tôi dự báo dự  báo doanh thu cung cấp dịch vụ khoan đạt 2.394 tỷ đồng (tăng trưởng 20,1%) và lợi nhuận gộp đạt 162 tỷ đồng, gấp 8,7 lần so với năm 2018. Chúng tôi dự báo giá thuê bình quân của các giàn khoan tự nâng của PVD là 59.000 USD/ngày (tăng 3,5%) và tỷ lệ sử dụng công suât là 90%, cao hơn mức 80% trong năm 2018. Tuy nhiên, chi phí hoạt động hàng ngày của các giàn khoan tự nâng dự báo cũng tăng 2,9% lên 36.000 USD/ngày do số lượng công việc thực hiện ở nước ngoài với chi chí lớn hơn tăng. Lộ trình khoan của các giàn khoan tự nâng cụ thể như sau.

–     PVD I đã kết thúc công việc với Vietsopetro và dự kiến sẽ khoan cho Murphy Oil, và sau đó là cho Thang Long JOC.

–     PVD II đang khoan cho Sapura Energy tại Malaysia đến cuối tháng 7 năm nay và sau đó sẽ khoan cho JVPC ở Việt Nam trong 6 tháng cuối năm.

–     PVD III đang khoan cho Repsol Malaysia đến Q1/2020.

–     PVD VI đang hoan cho Vietsopetro đến cuối tháng 5. Sau đó, dự kiến sẽ khoan cho ENI trong Q3. PVD đang tìm kiếm khách hàng mới cho giàn khoan này sau khi kết thúc hợp đồng khoan với ENI.

–     Trong khi đó, PVD V (giàn khoan TAD) dự báo vẫn sẽ tạm ngừng hoạt động trong năm 2019. Giàn khoan này đang nằm bờ tại PV Shipyard, với chi phí là khoảng 11.000 USD/ ngày. Dự kiến giàn khoan TAD sẽ chỉ trở lại hoạt động trong năm 2020 với vai trò là giàn khai thác mỏ Đại Hùng. Trong khi đó, chi phí cần thiết để chuyển đổi giàn khoan TAD thành tàu thăm dò là khoảng 50 triệu USD.

  • Chúng tôi dự báo doanh thu mảng dịch vụ giếng dầu đạt 2.583 tỷ đồng (tăng trưởng 20,0%), %). Lợi nhuận gộp dự báo đạt 413 tỷ đồng (tăng trưởng 20,5%). Theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp là 16,0%, tương đương như trong năm 2018.
  • Doanh thu bán hàng hóa dự báo đạt 924 tỷ đồng (giảm 32,0%). Lợi nhuận gộp dự báo đạt 28 tỷ đồng (giảm 21,4%). Theo đó, tỷ suất lợi nhuận gộp là 3,0% (năm 2018 là 2,6%).Mặc dù đóng góp doanh thu tốt hơn, nhưng mảng thương mại thường có tỷ suất lợi nhuận thấp và do đó đóng góp lợi nhuận không đáng kể.
  • Chi phí bán hàng & quản lý dự báo là 634 tỷ đồng (tăng 106,2%), tương đương 10,5% tổng doanh thu. Chúng tôi dự báo trong năm 2019 sẽ không phát sinh hoàn nhập dự phòng như trong năm 2108 (là 360 tỷ đồng). Đây là nguyên nhân chính dẫn đến chi phí bán hàng & quản lý giảm mạnh trong năm 2019.
  • Lợi nhuận từ các liên doanh dự báo đạt 70 tỷ đồng (tăng trưởng 9,6%). PVD hiện có 6 liên doanh, gồm PVD-BJ (dịch vụ khoan), PVD-Expro (kiểm tra giếng dầu), PVD Tubulars Management (cần ống khoan), PVD-Baker Hughes (dịch vụ khoan định hướng và khảo sát địa điểm), Vietubes (sản xuất và dịch vụ phụ kiện đường ống OCTG) và PVD Tech-Oil States Industries (sản xuất, chế tạo ren, tiện các loại đầu nối ống chống và cấu kiện). Cả 6 công ty này đều cung cấp dịch vụ thượng nguồn và sẽ hưởng lợi khi điều kiện thị trường dịch vụ thượng nguồn tốt hơn.

Theo đó, LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2019 đạt 6 đồng (giảm 96,6% so với năm 2018). Đây là lợi nhuận thuần từ các mảng kinh doanh chính. Và kết quả này cho thấy sự cải thiện rất lớn so với mức lỗ khoảng 218 tỷ đồng từ các mảng kinh doanh chính trong năm 2018.

PVD là cổ phiếu đáng xem xét ở mặt bằng giá hiện tại – Định giá cổ phiếu khá hấp dẫn đối với những NĐT kiên nhẫn. Quan điểm của của chúng tôi dựa trên các yếu tố sau.

1)   Từ năm 2019, hoạt động thăm dò dầu khí dự báo sẽ sôi động trở lại khi giá dầu duy trì ở mức lành mạnh, là khoảng 60-65 USD/thùng.

2)   Sản lượng khai thác dầu khí của Việt Nam đã giảm khoảng 10-15% trong những năm gần đây do tình trạng cạn kiệt ở các mỏ hiện tại. Nhằm đảm bảo đủ nguồn cung đáp ứng nhu cầu dầu khí ngày càng gia tăng cho sản xuất điện và lọc dầu ở Việt Nam, cần thiết phải đẩy mạnh các hoạt động thăm dò trong nước và tìm kiếm các mở dầu và khí mới trong thời gian sớm nhất.

3)   Dịch vụ khoan ngoài khơi là mảng kinh doanh có tính chu kỳ, có thể phục hồi mạnh mẽ khi điều kiện thị trường cải thiện. Theo số liệu quá khứ ở các thị trường phát triển, việc đầu tư vào cổ phiếu các công ty cung cấp dịch vụ khoan ngoài khơi ở đáy chu kỳ có thể tạo lợi nhuận khủng lên tới 600%.

4)   Theo phương pháp định giá chi phí thay thế, giá trị hợp lý của cổ phiếu là 22.200đ, cho thấy tiềm năng tăng giá 20.0% từ thị giá hiện tại.

Định giá – Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PVD là 22.200đ/cp theo phương pháp định giá chi phí thay thế.

Chúng tôi sử dụng phương pháp chi phí thay thế để định giá PVD vì những lý do sau.

  1. Ngành dịch vụ dầu khí thượng nguồn đang dần ra khỏi đáy chu kỳ. Đối với các công ty cung cấp dịch vụ khoan như PVD, khi càng nhiều giàn khoan hoạt động thì triển vọng tăng trưởng lợi nhuận trong chu kỳ tăng trưởng của ngành càng lớn. Do đó, chúng tôi tin rằng việc định giá PVD dựa trên các tài sản hoạt động, hay chính là số lượng các giàn khoan sẽ hợp lý hơn định giá dựa trên lợi nhuận của một năm trước mắt.
  1. Tài sản lớn nhất của PVD là các giàn khoan. Tuy nhiên, giá trị số sách của các giàn khoan không phản ánh giá trị thị trường do sự khách biệt về thời gian khấu hao giữa các doanh nghiệp vận hành giàn khoan. PVD áp dụng thời gian khấu hao là 20 năm đối với các giàn khoan và chỉ thay đổi lên 35 năm từ ngày 1/1/2018, trong khi đó các doanh nghiệp cùng ngành thường áp dụng thời gian 30-35 năm.
  1. PVD V, giàn khoan đắt nhất của PVD, đã tạm ngừng hoạt động kể từ năm 2017, và sẽ duy trì tình trạng này cho đến cuối năm 2020 là sớm nhất. Và trong thời gian này, vẫn phát sinh chi phí duy trì là khoảng 11.000 USD/ngày. Tuy vậy, PVD sẽ không thể bán giàn khoan này theo chỉ đạo từ PVN. Do đó, sẽ không hợp lý nếu sử dụng phương pháp định giá giá trị thanh lý đối với PVD.

Chúng tôi sử dụng giá trị giao dịch của các giàn khoan cùng loại, cùng thiết kế và năm xây dựng trong các giao dịch mua bán giàn khoan vài tháng qua để định giá chi phí thay thế giàn khoan của PVD. Chúng tôi không bao gồm giàn khoan PVD V trong ước tính giá trị thay thế bởi phương pháp định giá giá trị thay thế không tính đến giá trị của các tài sản không hoạt động.

Do đó, theo ước tính của chúng tôi, giá trị hợp lý của cổ phiếu PVD là 22.200đ.

Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 22.200đ. Chúng tôi tin tưởng triển vọng dài hạn của PVD sẽ khả quan khi ngành dịch vụ dầu khí thượng nguồn đang ra khỏi đáy chu kỳ. Ở mức giá hiện tại, cổ phiếu là lựa chọn tốt cho đầu tư giá trị.

(Lượt xem: 196 lần, 1: Lượt xem trong ngày)