PNJ ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 113.000đ

Nhận định từ ĐHCĐTN và KQKD Q1 – Công ty Cổ phần Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ – Khả quan) đã tổ chức ĐHCĐTN vào thứ 7 tuần trước. Cổ đông tham dự đông đủ và thông qua tất cả các tờ trình. Công ty cũng công bố KQKD Q1 với lợi nhuận tăng mạnh.

Kết luận nhanh: Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 113.000đ, tương đương P/E dự phóng 2019 là 15,5 lần. Cho năm 2019, Công ty đặt kế hoạch doanh thu thuần tăng trưởng 25,0% và LNST tăng trưởng 23,1%. HSC tỏ ra lạc quan hơn và dự  báo LNST tăng trưởng 33,6% nhờ sự mở rộng ổn định của chuỗi bán lẻ vàng trang sức. KQKD Q1 cho thấy sự tăng trưởng khá của doanh thu. LNST cũng tăng mạnh, chủ yếu nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp bán lẻ vàng trang sức tăng và cơ cấu danh mục sản phẩm tốt hơn.

Cổ đông đã thông qua phương án phân phối lợi nhuận năm 2018, cụ thể như sau.

–     PNJ sẽ trả cổ tức tiền mặt là 2.000đ/cp, tổng giá trị chi trả là 329,1 tỷ đồng, tương đương tỷ lệ trả cổ tức là 34,3% (năm 2018 là 30%). PNJ đã tạm ứng 1.800đ/cp và sẽ chi trả phần còn lại là 200đ/cp sau Đại hội.

–     PNJ sẽ trích tổng cộng 131,4 tỷ đồng từ LNST vào các quỹ nội bộ. cụ thể: (1) 18 tỷ đồng vào quỹ khen thưởng và phúc lợi, (2) 48 tỷ đồng cho quỹ đầu tư và phát triển; và (3) 28,7 tỷ đồng thưởng cho HĐQT và Ban giám đốc.

Kế hoạch tăng vốn điều lệ lên 2.253,0 tỷ đồng (tăng 34,9%) – thông qua phát hành cho cổ đông hiện hữu và phát hành quyền mua sau đó cho người lao động theo chương trình ESOP. Cụ thể,

  • PNJ sẽ phát hành cổ phiếu thưởng tỷ lệ 1:3 với nguồn phát hành là từ lợi nhuận giữ lại để tăng vốn điều lệ thêm 33,3% lên 2.226,7 tỷ đồng – có nghĩa là cổ đông sở hữu 3 cổ phiếu sẽ được nhận thêm 1 cổ phiếu. Tổng số cổ phiêu mới dự kiến phát hành là 55.667.424 cổ phiếu, dự kiến phát hành trong năm 2019 sau khi được UBCK phê duyệt.
  • PNJ cũng sẽ phát hành cổ phiếu ESOP cho người lao động sau khi thành công tăng vốn điều lệ lên 2.226,7 tỷ đồng như đề cập trên đây.

–     Phát hành cổ phiếu cho HĐQT, Ban Giám đốc và nhân viên chủ chốt –

  1. Khối lượng phát hành dự kiến là 2.226.696 cổ phiếu, tương đương 1% tổng số cổ phiếu đang lưu hành tại thời điểm phát hành.
  2. Giá phát hành sẽ là 20.000đ/cp.
  3. Cổ phiếu sẽ bị hạn chế chuyển nhượng trong 12 tháng từ thời điểm hoàn tất phát hành. 30% được tự do chuyển nhượng sau 1 năm, 30% tiếp theo được tự do chuyển nhượng sau 2 năm và phần còn lại 40% được tự do chuyển nhượng sau 3 năm.

–     PNJ sẽ phát hành 400.000 cổ phiếu cho ông Robert Alan Willet – thành viên HĐQT độc lập – với giá phát hành thấp hơn 25% so với mức giá đóng cửa bình quân 10 ngày giao dịch liên tiếp trước ngày HĐQT thông qua danh sách và số lượng phát hành cho nhân viên chủ chốt. Số cổ phiếu này sẽ bị hạn chế chuyển nhượng trong 12 tháng sau thời điểm hoàn thành phát hành.

Công ty đặt kế hoạch doanh thu thuần hợp nhất tăng trưởng 25,0% và LNST tăng trưởng 23,1% dựa trên các chỉ tiêu kế hoạch sau.

  • Doanh thu thuần đạt 18.207,6 tỷ đồng, tăng trưởng 25,0%, trong đó doanh thu của mảng bán lẻ trang sức tăng trưởng 29% đạt 10.225,4 tỷ đồng.
  • Lợi nhuận gộp đạt 3.477,8 tỷ đồng, tăng trưởng 25,1%, theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp là 19,1%, không đổi so với năm ngoái.
  • Doanh thu tài chính là 10,0 tỷ đồng, tăng trưởng 46,1%, và chi phí tài chính là 105 tỷ đồng, tăng 58%.
  • Chi phí bán hàng là 1.454 tỷ đồng, tăng 24,3%, theo đó tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu là 8,0%, tương đương năm 2018.
  • Chi phí quản lý là 448,0 tỷ đồng, tăng 29,5%, tỷ lệ chi phí quản lý/doanh thu tăng nhẹ lên 2,5% từ 2,4% trong năm 2018.
  • LNST đạt 1.181,7 tỷ đồng, tăng trưởng 23,1%, tỷ suất LNST là 6,5% (năm 2018 là 6,6%).
  • Cổ tức tiền mặt 18% mênh giá, tương đương 1.800đ/cp, tỷ lệ cổ tức/giá là 1,8%.

Công ty cũng có kế hoạch phân phối LNST để thưởng cho HĐQT, Ban Giám đốc và nhân viên chủ chốt tùy theo KQKD thực tế trong năm 2019.

–     Nếu hoàn thành kế hoạch LNST, PNJ sẽ trích 1,5% LNST để thưởng cho HĐQT và Ban Giám đốc, đồng thời phát hành cổ phiếu thưởng với khối lượng phát hành tương đương 1% tổng số cổ phiếu đang lưu hành tại thời điểm đó theo chương trình ESOP.

–     Nếu LNST thực tế vượt kế hoạch, PNJ sẽ phát hành cổ phiếu ESOP với khối lượng phát hành tương đương 0,03% tổng số cổ phiếu đang lưu hành cho mỗi 1% LNST vượt kế hoạch, tuy nhiên tổng khối lượng phát hành không vượt quá 0,5% tổng số cổ phiếu đang lưu hành.

–     Tổng số cổ phiếu ESOP sẽ không vượt quá 1,5% tổng số cổ phiếu đang lưu hành và sẽ bị hạn chế chuyển nhượng trong 36 tháng sau thời điểm phát hành. Giá phát hành là 20.000đ/cp.

Kế hoạch mở thêm khoảng 40 cửa hàng mới – Trong trường hợp cơ sở, Công ty dự kiến sẽ mở thêm 40 cửa hàng mới trong năm nay. Vào cuối năm 2018, Công ty có 324 cửa hàng, gồm 257 cửa hàng vàng, 64 cửa hàng bạc và cửa hàng CAO. Trong năm 2018, PNJ đã mở thêm 61 cửa hàng, trong khi đó vào đầu năm nay công ty cũng đặt kế hoạch mở thêm 40 cửa hàng nữa.

Lãnh đạo công ty nhận thấy hoạt động kinh doanh của PNJ vẫn còn tiềm năng lớn cho tăng trưởng hơn nữa – Hiện tại, trang sức ở phân khúc trung và cao cấp chỉ đóng góp khoảng 30% tổng thị trường trang sức. Lãnh đạo công ty kỳ vọng trong dài hạn, mảng trang sức bình dân, chiếm tới 70% tổng giá trị thị trường sẽ dần bị thay thế bởi trang sức trung và cao cấp, do đó Công ty đã và đang chuẩn bị cho sự chuyển đổi này bằng cách quyết liệt đầu tư vào công nghệ. Hơn nữa, một động lực tăng trưởng khác là từ sự đa dạng của danh mục sản phẩm gồm cả đồng hồ và trang sức nhập khẩu. Vào cuối năm 2018, các sản phẩm tự thiết kế chiếm tới 90% doanh thu của PNJ và lãnh đạo công ty mong muốn sẽ giảm tỷ trọng này xuống 70%, với kế hoạch nhập khẩu sản phẩm từ nước ngoài cho tiêu thụ tại thị trường trong nước. Mảng bán lẻ đồng hồ cũng đã có sự khởi đầu thuận lợi và công ty sẽ nhập khẩu thêm nhiều sản phẩm nữa bao gồm cả trang sức.

KQKD Q1 cho thấy lợi nhuận tăng khá – PNJ vừa công bố KQKD Q1/2019 với doanh thu thuần đạt 4.783,5 tỷ đồng, tăng 15,6% so với cùng kỳ và LNST đạt 428,7 tỷ đồng, tăng 27,5% so với cùng kỳ. Theo đó, PNJ đã thành 26% kế hoạch doanh thu và 36,3% kế hoạch LNST cả năm nay.

Doanh thu tăng mạnh nhờ mảng bán lẻ vàng trang sức – Doanh thu thuần đạt 4.783 tỷ đồng, tăng 15,6% so với cùng kỳ, nhờ doanh thu bán lẻ vàng trang sức tăng mạnh, mặc dù Q1 có ít hơn 4 ngày so với cùng kỳ năm ngoái. KQKD Q1/2019 được tính từ ngày 1/1 đến ngày 26/3 thay vì ngày 31/3 do Công ty phải đóng cửa hàng vào ngày 27/3 để hoàn tất và đăng tải dữ liệu lên hệ thống ERP. Doanh thu từ ngày 28-31/3 sẽ được ghi nhận vào tháng 4. Cơ cấu doanh thu theo từng mảng như sau.

–     Doanh thu vàng trang sức đạt khoảng 3.554 tỷ đồng, tăng 13,3% so với cùng kỳ, chiếm 74,3% tổng  doanh thu.

–     Doanh thu bán lẻ vàng trang sức tăng 23% so với cùng kỳ lên 2.674 tỷ đồng với tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng đạt 11%. Ngày Thần tài trùng với ngày lễ Valentine 14/2 đã có ảnh hưởng nhẹ đến doanh thu của PNJ, đặc biệt là doanh thu bán lẻ vàng trang sức.

–     Doanh thu bán buôn vàng trang sức giảm 8,7% so với cùng kỳ xuống còn 880 tỷ đồng.

–     Doanh thu vàng miếng đạt 1.119,3 tỷ đồng, tăng 22,9% so với cùng kỳ, đóng góp 23,4% vào tổng doanh thu.

–     Doanh thu bạc trang sức đạt 81,3 tỷ đồng, tăng 3,4% so với cùng kỳ và đóng góp 1,7% trong tổng doanh thu.

–     Doanh thu từ sản phẩm khác bao gồm đồng hồ tăng ấn tượng, tăng 131,1% so với cùng kỳ nhưng giá trị đóng góp còn nhỏ, chỉ là 28,7 tỷ đồng.

Số lượng cửa hàng tăng 15,5% – Trong Q1, PNJ mở thêm 6 cửa hàng mới và đóng cửa 3 cửa hàng, theo đó nâng số lượng cửa hàng từ 324 tại thời điểm cuối năm 2018, và 283 cửa hàng tại thời điểm Q1 2018 lên 327 cửa hàng.

Tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện từ 18,6% trong Q1/2018 lên 21,9% trong Q1/2019 nhờ cơ cấu doanh thu vàng trang sức hiệu quả hơn – Lợi nhuận gộp tăng 36,3% so với cùng kỳ đạt 1.049,3 tỷ đồng; tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 21,9%; cao hơn nhiều mức 18,6% trong Q1/2018 nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp ở mảng đóng góp chính vào doanh thu là vàng trang sức tăng.

–     Lợi nhuận gọp mảng vàng trang sức đạt 950,7 tỷ đồng, tăng 37,5% so với cùng kỳ với tỷ suất lợi nhuận gộp là 26,7%; tăng 4,7% từ mức 22% trong Q1/2018. Trong đó tỷ suất lợi nhuận gộp bán lẻ vàng trang sức là 33% (tăng từ 30,2% trong Q1/2018) nhờ cơ cấu sản phẩm hiệu quả hơn với tỷ trọng đóng góp từ các sản phẩm tỷ suất lợi nhuận cao tăng.

–     Lợi nhuận gộp bạc trang sức đạt 53,5 tỷ đồng, giảm 2,1% so với cùng kỳ với tỷ suất lợi nhuận gộp là 65,8% (Q1/2018 là 69,5%).

–     Lợi nhuận gộp từ vàng miếng gần như tăng gấp đôi lên 9,4 tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận gộp là 3,2% (Q1/2018 là 2,0%).

Lỗ tài chính thuần tăng do doanh thu HĐ tài chính giảm trong khi chi phí tài chính tăng mạnh – Lỗ tài chính thuần tăng mạnh 191,4% lên 23,3 tỷ đồng. Trong đó doanh thu HĐ tài chính là 1 tỷ đồng (giảm 82,7% so với cùng kỳ) còn chi phí tài chính là 24,3 tỷ đồng (tăng 73,9% so với cùng kỳ) do nợ tăng lên. Tổng nợ tăng 42,7% so với cùng kỳ từ 778,5 tỷ đồng tại thời điểm cuối Q1/2018 lên 1.111 tỷ đồng.

Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng do PNJ mở rộng chuỗi bán lẻ – Chi phí bán hàng & quản lý là 482,8 tỷ đồng (tăng 41,1% so với cùng kỳ), theo đó tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 10,1% (Q1/2019 là 8,3%). Chi phí bán hàng & quản lý tăng chủ yếu là từ chi phí lương (chi phí lương tăng 53,7% so với cùng kfy lên 252,5 tỷ đồng) do Công ty mở rộng chuỗi bán lẻ nên cần thêm nhân viên và tăng số lượng chuyên viên CNTT để hỗ trợ hệ thống ERP và chuyển đổi số.

LNST đạt 428,7 tỷ đồng, tăng 27,5% so với cùng kỳ nhờ doanh thu tăng vững và tỷ suất lợi nhuận gộp được cải thiện – Theo đó, tỷ suất LNST là 9%; cao hơn mức 8,1% trong Q1/2018.

HSC dự báo LNST năm 2019 sẽ tăng trưởng 33,3% – HSC dự báo doanh thu thuần năm 2019 đạt 18.374,5 tỷ đồng (tăng trưởng 26,1%) và LNST đạt 1.282,1 tỷ đồng (tăng trưởng 33,6%). Các giả định chính của chúng tôi gồm;

  1. Tổng danh thu tăng 26,1% đạt 18.374,5 tỷ đồng, trong đó:
  • Doanh thu bán lẻ vàng trang sức đạt 10.664,4 tỷ đồng (tăng trưởng 34,9%) với doanh thu bình quân mỗi cửa hàng tăng trưởng 17%.
  • Doanh thu bán buôn vàng trang sức đạt 4.504,7 tỷ đồng (tăng trưởng 20%).
  • Doanh thu kinh doanh vàng miếng đạt 2.861 tỷ đồng (tăng trưởng 10%).
  • Doanh thu bạc trang sức và các mặt hàng khác đạt 344,3 tỷ đồng (tăng trưởng 10%).
  1. Lợi nhuận gộp tăng 32,9% lên 3.693,2 tỷ đồng, tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 20,1%. Trong đó:
  • Lợi nhuận gộp bán lẻ vàng trang sức đạt 3.239,8 tỷ đồng (tăng trưởng 37,6%) với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 30,4%.
  • Lợi nhuận gộp bán buôn vàng trang sức đạt 225,2 tỷ đồng (tăng trưởng 8,7%) với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 5%.
  • Lợi nhuận gộp kinh doanh vàng miếng đạt 27,2 tỷ đồng (tăng trưởng 9,9%) với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 0,9%.
  • Lợi nhuận gộp bạc trang sức và sản phẩm khác đạt 201 tỷ đồng (tăng trưởng 4,8%) với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 58,4%.
  1. Chúng tôi dự báo lỗ tài chính thuần là 108,6 tỷ đồng (tăng 82,5%). Lỗ tài chính thuần tăng do PNJ tăng vay nợ để phục vụ mục đích làm vốn lưu động sau khi mở cửa hàng mới.
  1. Chúng tôi giả định tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng từ 10,4% năm 2018 lên 10,8% trong năm 2019 do PNJ mở rộng chuỗi bán lẻ của mình.

Theo đó EPS đạt 7.293,2đ; P/E dự phóng là 13,6 lần.

Câu chuyện tăng trưởng của PNJ vẫn tiềm năng trong vài năm nhờ

  1. Nhu cầu đối với trang sức có thương hiệu ngày càng gia tăng – Nhu cầu trang sức tăng do thu nhập của người dân tăng lên và người dân để ý hơn đến vẻ ngoài so với trước đây. Nhu cầu hiện không còn giống thế hệ trước (ưa thích BĐS hoặc vàng miếng để tiết kiệm).
  1. Trong khi đó PNJ không có đối thủ cạnh tranh thực sự trong mảng bán lẻ trang sức có thương hiệu tại Việt Nam – Xét về số lượng cửa hàng bán lẻ, thiết kế tinh tế, gia công khéo léo, các bộ sưu tập mới và sự phổ biến của thương hiệu, PNJ đánh bại tất cả các đối thủ khác ở Việt Nam như SJC hay Doji.
  1. Chúng tôi tin rằng PNJ có thể mở rộng thành chuỗi bán lẻ toàn quốc với khoảng 600-700 cửa hàng – HSC ước tính PNJ có thể dễ dàng tăng tổng số cửa hàng lên 600-700 cửa hàng trong vài năm tới để phủ sóng hệ thống bán lẻ trên toàn quốc.

Vẫn còn dư địa tăng tỷ suất lợi nhuận – Mặc dù tỷ suất lợi nhuận liên tục tăng trong vài năm qua, chúng tôi cho rằng vẫn còn tiềm năng rất lớn để đẩy mạnh hơn nữa hiệu quả hoạt động. Chẳng hạn hệ thống ERP triển khai gần đây giúp cung cấp thông tin chi tiết và cần thiết về tất cả các mặt hoạt động của công ty. Theo đó công ty có thể tiếp tục:

  • Cải thiện được trải nghiệm mua sắm cho khách hàng.
  • Nâng cao hiệu quả khi đưa sản phẩm ra thị trường
  • Xử lý được nhiều vấn đề trong hoạt động kinh doanh nhằm nâng cao hiệu quả.

HSC tin rằng tỷ suất lợi nhuận gộp ở mảng bán lẻ trang sức vàng có thể tăng lên 35% trong 3-5 năm tới khi tỷ suất lợi nhuận gộp bình quân cho hàng trang sức trên thế giới là khoảng 45%-48%.

Định giá – Sử dụng phương pháp so sánh P/E, chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PNJ là 113.000đ; tương đương P/E dự phóng là 15,4 lần. PNJ không có cổ phiếu niêm yết nào có thể so sánh tại thị trường Việt Nam, nên chúng tôi lựa chọn 18 công ty sản xuất quần áo, phụ kiện và trang sức cao cấp, đồng thời có các cửa hàng bán lẻ bán sản phẩm của mình; với vốn hóa thị trường và mức EV tương đồng nhất với PNJ. Những công ty này có P/E trung vị là 15,5 lần. Chúng tôi đã áp dụng mức P/E này cho PNJ và tính ra giá trị hợp lý là 113.000đ.

Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Sử dụng phương pháp so sánh P/E các doanh nghiệp cùng ngành, chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PNJ là 113.000đ, tương đương P/E dự phóng năm 2019 là 15,5 lần. Chúng tôi tin rằng trong dài hạn triển vọng tăng trưởng của PNJ là khả quan nhờ (1) ít bị cạnh tranh (2) tích cực mở mới cửa hàng và đầu tư mạnh vào công nghệ mới; và (3) có khả năng giành thêm thị phần từ thị trường trang sức không có thương hiệu với quy mô lớn đặc biệt là khi công ty đã thành lập công ty con mới tập trung vào hoạt động bán buôn. PNJ hiện nắm 30% thị phần thị trường trang sức có thương hiệu hiện đang tăng trưởng nhanh. Câu chuyện tăng trưởng dài hạn vẫn tích cực vì Công ty vẫn còn dư địa để cải thiện hiệu quả hoạt động.

(Lượt xem: 43 lần, 1: Lượt xem trong ngày)