Phân tích triển vọng cổ phiếu VEA

Ước tính KQKD – HSC ước tính LNST năm 2018 của VEA (Khả quan) tăng trưởng 24,9%. Triển vọng tăng trưởng khả quan nhờ doanh mục sản phẩm ở mảng xe máy tốt hơn và mảng ô tô cũng tăng trưởng tốt. Nguồn tiền mặt được quản lý tốt hơn ở cấp độ tập đoàn cũng giúp thúc đẩy lợi nhuận – Cụ thể, HSC ước tính doanh thu năm 2018 đạt 7.219 tỷ đồng (tăng trưởng 10%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 6.303 tỷ đồng (tăng trưởng 24,9%). Chúng tôi lưu ý năm tài chính của VEA bắt đầu từ ngày 24/1/2017 đến 31/12/2018, tương đương 342 ngày. Vậy nếu tính theo năm dương lịch với 365 ngày, thì LNST tăng trưởng 17% trong năm 2018. Lợi nhuận tăng trưởng chủ yếu nhờ hoạt động của các công ty liên doanh rất tốt trong năm qua, trong đó, HSC ước tính Honda Việt Nam tăng trưởng LNST 16,4% và Toyota Việt Nam tăng trưởng LNST 25,1%.

Năm 2018 là năm thành công nhất từ trước đến nay đối với Honda ở thị trường Việt Nam – Chúng tôi sử dụng năm dương lịch với 365 ngày để phân tích KQKD năm 2017 và ước tính tăng trưởng trong năm 2018, cụ thể như sau:

–     Trong năm 2018, Honda đã bán được 2,57 triệu xe máy (tăng 9,9%). Nhờ sản lượng tiêu thụ tăng mạnh, Honda hiện tại nắm 77% thị phần xe máy, tăng từ 71.5% trong năm 2017. Trong đó, xe tay ga hiện chiếm khoảng 68% sản lượng xe tiêu thụ (năm 2017 là 58%). Còn xe máy truyền thống chiếm khoảng 32% doanh thu thuần, giảm so với tỷ trọng 42% trong năm 2017.

–     Trong khi đó, sản lượng tiêu thụ xe hơi của Honda cũng tăng mạnh đạt 27.099 chiếc trong năm 2018 từ 12.134 chiếc trong năm 2017. Tiêu thụ tăng mạnh chủ yếu nhờ tiêu thụ xe CBU tăng gần 10 lần. Cụ thể, sản lượng tiêu thụ xe CBU tăng mạnh lên 16.428 chiếc từ chỉ 1.698 chiếc trong năm 2017, trong khi đó xe CKD tăng khoảng 4% lên 10.851 chiếc. Do đó, thị phần của Honda cũng tăng mạnh lên 9,8% từ 4,8% trong năm 2017. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận ở mảng ô tô giảm nhẹ do đóng góp của xe CBU tăng và dòng xe này thường có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn so với xe CKD.

–     Nhờ sản lượng tiêu thụ mạnh, doanh thu thuần của Honda ước đạt 107,6 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 25,8%) trong năm 2018.

–     Trong khi đó, cơ cấu danh mục sản phẩm xe máy tốt hơn phần nào giúp bù đắp cho cơ cấu sản phẩm kém hiệu quả ở mảng xe hơi. Nhìn chung, tỷ suất lợi nhuận gộp của Honda giảm nhẹ xuống 29,5% từ 30,2% trong năm 2017.

–     Dựa trên những giả định trên, HSC ước tính LNST của Honda năm 2018 đạt 17.455 tỷ đồng (tăng trưởng 16,4%). Với việc nắm 30% cổ phần tại Honda, lợi nhuận được nhận vào KQKD hợp nhất tại VEA là 5.234 tỷ đồng (tăng 16,4%).

Toyota cũng có năm tăng trưởng tốt sau khi rung lắc mạnh trong năm 2017, với lợi nhuận phục hồi và tăng trưởng 25,1% nhờ tỷ suất lợi nhuận tăng. Cụ thể:

–     Sản lượng tiêu thụ đạt 66.444 xe (tăng 10,2%) trong năm 2018, gồm tiêu thụ xe CKD đạt 51.832 chiếc (tăng 23,5%). Trái lại, sản lượng tiêu thụ xe CBU giảm 20,3% và đạt 16.509 chiếc. Trong năm 2018, Toyota đã giành lại thị phần lên 24% từ 23,6% trong năm 2017.

–     Chúng tôi nhắc lại rằng do những quy định nghiêm ngặt hơn đối với nhập khẩu ô tô, sản lượng xe nhập khẩu trong 6 tháng đầu năm của Toyota giảm mạnh. Cụ thể, theo Nghị định số 116/2017/ND-CP, có hiệu lực từ ngày 1/1/2018, yêu cầu thắt chặt kiểm tra chất lượng ô tô nhập khẩu về nguồn gốc, loại xe, an toàn kỹ thuật và các yêu cầu về bảo vệ môi trường. Do đó, trong 6 tháng đầu năm 2018, sản lượng tiêu thụ ô tô nhập khẩu của Toyota giảm mạnh và gần như không có tiêu thụ do công ty gặp khó khăn trong việc xin cấp chứng nhận VTA từ chính quyền nước xuất khẩu. Nếu không có chứng nhận này, yêu cầu cần có chứng nhận riêng về chất lượng, an toàn kỹ thuật và bảo vệ môi tường đối với xe hoặc động cơ.

–     Tuy nhiên, sản lượng tiêu thụ của Toyota đã phục hồi mạnh trong 4 tháng cuối năm, và kể từ tháng 9, doanh thu xe CBU tăng mạnh, giúp Toyota giành lại thị phần đã mất trong 6 tháng đầu năm.

–     Cho cả năm 2018, tiêu thụ xe CKD chiếm 78% tổng sản lượng tiêu thụ (năm 2017 là 69,6%) với 22% còn lại là đóng góp từ xe CBU (năm 2017 là 30,4%).

–     Tỷ suất lợi nhuận cũng tăng tốt nhờ cơ cấu sản phẩm tốt hơn, với đóng góp nhiều hơn từ xe CKD, là dòng xe thường cho tỷ suất lợi nhuận tốt hơn. HSC ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp tăng lên 17,8% trong năm 2018 từ 16,4% trong năm 2017.

–     Nhờ sản lượng tiêu thụ tăng và tỷ suất lợi nhuận được cải thiện, HSC ước tính doanh thu thuần và LNST lần lượt đạt 35.898 tỷ đồng (tăng trưởng 9,9%) và 4.203 tỷ đồng (tăng trưởng 25,1%). Do đó, với tỷ lệ 20% tại Toyota, lợi nhuận phân phối cho VEA là 841 tỷ đồng (tăng 25,1%).

Trái lại Ford lại có một năm đầy khó khăn với thị phần giảm trong năm 2018 – Tuy nhiên chúng tôi lưu ý thấy Ford Vietnam chỉ đóng góp phần nhỏ cho lợi nhuận chung của VEA. Trong năm 2018, Ford bán được 24.636 chiếc (giảm 13,8%), theo đó thị phần giảm xuống 8,9% từ 11,4% trong năm 2017. Trong đó, sản lượng xe CKD và CBU tiêu thụ lần lượt đạt 13.691 chiếc (tăng 14,9%) và 11.647 chiếc (giảm 33,1%). Mặc dù sản lượng tiêu thụ giảm mạnh, cơ cấu sản phẩm tốt hơn cùng với đóng góp tốt hơn từ xe CKD đã giúp bảo toàn lợi nhuận. HSC ước tính LNST của Ford Vietnam trong năm 2018 đạt 990 tỷ đồng (giảm 10%). Theo đó, với 25% cổ phần tại Ford Vietnam, lợi nhuận phân phối cho VEA là 248 tỷ đồng (giảm 10%).

Một số vấn đề lo ngại – Trong Q4/2018, nhiều khả năng công ty đã trích lập 180 tỷ đồng giảm giá hàng tồn kho, cụ thể như sau.

–     Chúng tôi lưu ý thấy rằng, vào cuối năm 2017, công ty có khoảng 5.288 xe tồn kho gồm 2.604 xe tải Hyundai, 2.494 xe tải VEAM và 190 xe MAZ. Toàn bộ xe tồn kho này đều đạt tiêu chuẩn Euro 2. Tuy nhiên, các nhà sản xuất ô tô chạy bằng xăng dầu phải áp dụng tiêu chuẩn Euro 4 từ đầu năm 2018.

–     Do đó, tốc độ tiêu thụ của số xe tải theo tiêu chuẩn Euro 2 này gặp khó khăn và không có nhiều thay đổi về cả số lượng và giá trị tồn kho sau 9 tháng. Cụ thể, đến cuối tháng 9/2018, số tồn kho này có giá trị 2,2 nghìn tỷ đồng với tổng 4.601 xe gồm 1.977 xe Hyundai và 2.473 xe VEAM.

–     Chúng tôi biết rằng VEA bán được 1.763 xe Hyundai và phần lớn được tiêu thụ trong tháng 12/2018. Đến cuối năm 2018, công ty có 3.507 xe (giảm 42,4%) trong kho, gồm 214 xe Hyundai (giảm 91,8%), 151 xe MAZ (giảm 20,5%) và 2.692 xe VEAM (tăng 7,9%).

–     Chúng tôi cũng ước tính công ty trong năm 2018 sẽ trích lập khoảng 180 tỷ đồng dự phòng liên quan đến tồn kho xe tải VEAM và MAZ, tương đương khoảng 10% giá trị sổ sách của số tồn kho này.

Xe máy sẽ là động lực tăng trưởng chính trong những năm tới – Trong 3 năm tới, HSC dự báo ngành xe máy sẽ tăng trưởng với tốc độ bình quân gộp hàng năm là 3%. Trong khi đó chúng tôi dự báo doanh số tiêu thụ xe ô tô sẽ tăng trưởng với tốc độ bình quân gộp hàng năm là 15%. Tuy nhiên, lợi nhuận từ xe máy chiếm khoảng 72,7% lợi nhuận của VEA trong năm 2018. Và cơ cấu lợi nhuận này sẽ không thay đổi trong thời gian ngắn. Mặc dù thị trường xe máy đã bão hòa xét về doanh số tiêu thụ vẫn có những thay đổi lớn đang diễn ra.

Tỷ lệ xe tay gas sẽ tiếp tục tăng. Hiện tỷ lệ xe tay gas hiện tại chiếm 68% tổng lượng xe máy tiêu thụ và đang tăng. Và dòng xe tay ga cũng mang lại tỷ suất lợi nhuận cao hơn cho công ty. Đến 2020, chúng tôi dự báo tỷ lệ thị phần của xe tay ga sẽ tăng lên 75% và tỷ lệ thị phần của xe số sẽ giảm còn 25%.

Thị trường ô tô Việt Nam có tiềm năng tăng trưởng mạnh trong dài hạn với cơ hội lớn dành cho ngành –

–     Bức tranh tiêu thụ mảng ô tô cũng cần phân tích thêm một chút. Doanh số bán ô tô của cả nước trong năm 2018 đạt 276.817 chiếc (tăng 10,5% so với cùng kỳ). Trong đó, tiêu thụ xe du lịch tăng 30,7% so với cùng kỳ đạt 192.084 chiếc. Trong khi đó tiêu thụ xe thương mại giảm 15,5% so với cùng kỳ, chỉ đạt 78.946 chiếc với xe tải giảm 15,4% và xe buýt giảm 16,3%. Lợi nhuận của VEA chủ yếu là từ xe du lịch, do đó tình hình tiêu thụ thực tế vẫn khả quan đối với công ty. Mặc dù vậy KQKD công ty mẹ rõ ràng vẫn bị ảnh hưởng do trong năm 2018, sản lượng xe tiêu thụ của VEA (xe tải nhỏ) giảm mạnh 6,9% so với cùng kỳ, chỉ đạt 3.370 chiếc từ 3.621 chiếc trong năm 2017.

–     Việt Nam hiện đang có cơ cấu dân số vàng với tầng lớp trung lưu đang tăng nhanh, hỗ trợ nhu cầu mua xe du lịch. Hiện tỷ lệ sở hữu xe ô tô tại Việt Nam chỉ là 23 xe/1.000 người dân trong khi Indonesia là 55; Thái Lan là 196 và Malaysia là 341. Do vậy HSC kỳ vọng thị trường ô tô của Việt Nam sẽ tăng trưởng với tốc độ 2 con số trong 5 năm tới.

Cho năm 2019, HSC dự báo doanh thu đạt 7.580 tỷ đồng (tăng trưởng 5%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 7.083 tỷ đồng (tăng trưởng 12,4%).

–     HSC dự báo Honda Vietnam sẽ đạt doanh thu thuần và LNST lần lượt là 116,9 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 8,6%) và 19,2 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 9,9%). Phần lợi nhuận dành cho VEA là 5.749 tỷ đồng (tăng 9,9%). Doanh số bán xe máy và ô tô lần lượt đạt 2,7 triệu chiếc (tăng 5%) và 30.621 chiếc (tăng 13%). Chúng tôi kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận gộp của Honda Việt Nam sẽ giữ nguyên ở 29,2%.

–     Chúng tôi dự báo LNST năm 2019 của Toyota Vietnam sẽ tăng trưởng 18,1% đạt 4.963 tỷ đồng với doanh thu dự báo đạt 41,7 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 16%). Phần lợi nhuận dành cho VEA là 993 tỷ đồng (tăng 18,1%). Giả định ở đây là doanh số tiêu thụ xe ô tô đạt 74.856 xe (tăng 12,7%) và tỷ suất lợi nhuận gộp tăng lên 18,5% từ 18,2% của năm ngoái.

–     Dự báo LNST của Ford Vietnam đạt 1.139 tỷ đồng (tăng trưởng 15%) với doanh số tiêu thụ tăng 13,5%. VEA nắm 25% cổ phần Ford Vietnam và sẽ hợp nhất 285 tỷ đồng từ đây vào lợi nhuận của mình (tăng 15%) trong năm nay.

–     Chúng tôi dự báo VEA sẽ tiếp tục trích lập dự phòng giảm giá hàng tồn kho tồn từ năm ngoái. HSC dự báo khoản dự phòng này có thể là 200 tỷ đồng.

–     Chúng tôi được biết VEA đang tái cơ cấu tiền gửi tiết kiệm. Kỳ hạn tiền gửi đã tăng lên trên 12 tháng thay vì kỳ hạn ngắn khoảng 1-3 tháng như trước đây. Tiền mặt được quản lý tốt hơn có thể giúp tăng doanh thu HĐ tài chính. Chúng tôi dự báo doanh thu HĐ tài chính đạt 550,3 tỷ đồng (tăng 57,5%).

–     Tóm lại, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ trong năm 2019 đạt 7.083 tỷ đồng (tăng trưởng 12,4%). Giả định số lượng cổ phiếu lưu hành không thay đổi, thì EPS năm 2019 sẽ đạt 5.277đ; P/E dự phóng đạt 7,9 lần.

Nhà nước sẽ giảm tiếp tỷ lệ sở hữu tại VEAM trong năm nay – Hiện nhà nước (Bộ Công thương) vẫn nắm 88,47% cổ phần tại VEAM và nhà nước dự kiến bán 52,47% cổ phần (tương đương 700,9 triệu cổ phiếu) để giảm tỷ lệ sở hữu xuống còn 36%. Thời gian là trong năm 2019. VEAM cũng sẽ thực hiện thủ tục để niêm yết trên HSX trong năm 2019.

Định giá hợp lý cộng với tỷ lệ cổ tức tốt – Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu VEA là 44.852đ; tương đương P/E là 8,5 lần. Cho năm 2018, Công ty đặt kế hoạch trả cổ tức tiền mặt 2.800đ. Tuy nhiên, HSC cho rằng Công ty sẽ nâng cổ tức tiền mặt lên 3.500-3.800đ; tương đương tỷ lệ cổ tức/giá là 8,4-9,2% tại thị giá hiện tại. Chúng tôi tin tưởng rằng chính sách cổ tức cao sẽ tiếp diễn trong vài năm tới do Công ty chưa có kế hoạch tái đầu tư lớn tại thời điểm này. Cổ tức năm 2018 sẽ được chi trả 1 lần sau ĐHCĐTN, diễn ra vào Q2 năm nay.

Rủi ro – Rủi ro tiềm ẩn khi đầu tư vào cổ phiếu VEA là:

–     VEA chỉ là công ty tập đoàn và lợi nhuận đến từ các khoản đầu tư từ liên doanh, tuy nhiên, VEA không nắm cổ phần kiểm soát tại các liên doanh vốn đem lại phần lớn lợi nhuận cho Công ty. Mặc dù nắm cổ phần tại 2 doanh nghiệp lớn nhất trong 2 lĩnh vực là (1) HVN trong lĩnh vực xe máy và (2) TMV trong lĩnh vực ô tô; nhưng VEA chỉ nắm cổ phần thiểu số nên chúng tôi đã áp mức giảm 10% khi định giá bằng P/E khi ước tính giá trị hợp lý cho cổ phiếu VEA.

–     Vinfast tham gia thị trường từ cuối năm ngoái khi đưa ra mẫu xe điện Klara và ô tô (các mẫu Fadil, Sedan and SUV). Tuy nhiên hiện chúng tôi không coi đây là một nguy cơ lớn đối với VEA vì Vinfast mới chỉ gia nhập ngành.

–     Tóm lại, hiện chúng tôi coi VEA là cổ phiếu giá trị hơn là cổ phiếu tăng trưởng với tỷ lệ cổ tức cao và định giá hợp lý.

Kết luận đầu tư – VEA là một trong những cổ phiếu tăng tốt nhất trên cả 3 sàn trong thời gian gần đây. Giá cổ phiếu đã tăng 58,5% kể từ khi niêm yết vào đầu tháng 7/2018 và tăng 8,9% so với đầu năm trong bối cảnh khối ngoại mua vào cổ phiếu này. Trong 3 năm tới, HSC dự báo lợi nhuận của VEA sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân là 11,6%. Mức độ thâm nhập của xe tay ga tăng sẽ tiếp tục giúp Honda Việt Nam nâng cao lợi nhuận trong một thị trường đã bão hòa. Trong khi đó lợi nhuận từ Toyota và Ford sẽ cải thiện dần từ năm 2019 trở đi nhờ doanh số tiêu thụ ô tô tăng ở tốc độ 2 con số. Chúng tôi lặp lại đánh giá Khả quan đối với cổ phiếu này.

(Lượt xem: 497 lần, 1: Lượt xem trong ngày)