Phân tích cổ phiếu NLG và CTD

NLG (Khả quan, giá trị hợp lý: 36.000đ; P/E dự phóng năm 2019: 7,6 lần): Nhận định KQKD tóm tắt – NLG công bố lợi nhuận tăng trưởng mạnh trong năm 2018 với doanh thu thuần đạt 3.554 tỷ đồng (tăng trưởng 12,4%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 761 tỷ đồng (tăng trưởng 42,2%); cao hơn một chút so với dự báo của chúng tôi và ước tính gần đây nhất của Công ty. Kết quả này hoàn thành được 92% kế hoạch và 104,5% kế hoạch cả năm. Riêng trong Q4, doanh thu thuần đạt 813,5 tỷ đồng (giảm 46,6% so với cùng kỳ), LNST của cổ đông công ty mẹ giảm 31,3% so với cùng kỳ xuống còn 125,8 tỷ đồng do số lượng nhà bàn giao giảm.

22,3% doanh thu năm 2018 là từ bán cổ phần tại dự án tại Long An – Trong năm 2018, NLG hạch toán doanh thu thuần là 791,5 tỷ đồng từ bán cổ phần tại 165 ha đất ở dự án Waterpoint, Long An sau khi Công ty ký hợp đồng hợp tác với 3 chủ đầu tư khác là: Nishi Nippon (Nhật Bản), Tập đoàn TBS và Công ty đầu tư Tân Hiệp với tỷ lệ góp vốn lần lượt là 35%, 10% và 5% để cùng triển khai giai đoạn đầu của dự án này. Tuy nhiên, Công ty mới chỉ hạch toán doanh thu và lợi nhuận từ bán 130 ha đất (trong số 165 ha). Phần còn lại 35 ha sẽ được hạch toán trong năm 2019.

Doanh thu từ phát triển dự án chiếm 67,5% tổng doanh thu – Công ty cũng đã bàn giao nhà và hạch toán doanh thu là 2.399 tỷ đồng (tăng trưởng 7%) từ các dự án chủ chốt như Flora Fuji, EhomeS Phú Hữu, Flora Kikyo, Fuji Valora, Kikyo Valora và Dallia Garden. Doanh thu từ bán căn hộ chung cư đạt 1.211 tỷ đồng (giảm 5%) trong khi doanh thu từ bán biệt thự, nhà phố và đất nền tăng 23,5% đạt 1.188 tỷ đồng.

Phí dịch vụ quản lý dự án đóng góp 9,3% trong tổng doanh thu – đạt 331,5 tỷ đồng (tăng trưởng 417%). Công ty cung cấp dịch vụ quản lý dự án và quản lý xây dựng cho một số dự án mà NLG hợp tác với NĐT Nhật Bản, chẳng hạn như dự án Mizuki Park.

Tỷ suất lợi nhuận gộp đã tăng từ 41% lên 42,2% – Chủ yếu nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp mảng phát triển dự án cải thiện, tăng từ 36,9% lên 39,8% do tỷ trọng đóng góp của sản phẩm biệt thự, nhà phố và đất nền trong doanh thu tăng (các sản phẩm này có tỷ suất lợi nhuận cao hơn sản phẩm căn hộ chung cư). Trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng dịch vụ (dịch vụ quản lý dự án và dịch vụ quản lý xây dựng) tăng từ 13,3% lên 46,9%.

Công ty đặt mục tiêu LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng với tốc độ kép hàng năm là 33% trong 3 năm tới – Trong giai đoạn 2019-2021, NLG dự kiến triển khai 19.800 sản phẩm nhà ở, gồm có 4.000 căn Ehome, 11.000 căn Flora và 4.800 căn Valora. Công ty cũng đặt kế hoạch doanh thu và LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng với tốc độ kép hàng năm là 15% và 33% trong 3 năm tới. Cho năm 2019, Công ty đặt kế hoạch doanh thu thuần đạt 4.038 tỷ đồng (tăng trưởng 13,6%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 855 tỷ đồng (tăng trưởng 12,4%). Công ty dự kiến bán được 3.000 sản phẩm (tăng 66,7%) với tổng giá trị hợp đồng ký được là khoảng 6.000 tỷ đồng (tăng 100%) từ các dự án chủ chốt như Akari City (4.624 căn hộ chung cư Flora) và Waterpoint 165ha (khoảng 3.000 sản phẩm thấp tầng).

Cho năm 2019, gần đây nhất chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 860 tỷ đồng (tăng trưởng 13%), EPS dự phóng đạt 3.358đ. Tại thị giá hiện tại, P/E dự phóng năm 2019 đạt 7,6 lần và thị giá vẫn thấp hơn 30% so với giá trị hợp lý của cổ phiếu theo ước tính của chúng tôi dựa trên phương pháp RNAV là 36.600đ. Tiếp tuc duy trì đánh giá Khả quan.

Coteccons (CTD; Nắm giữ) đã công bố kết quả kinh doanh năm 2018 với doanh thu thuần đạt 28.561 tỷ đồng (tăng 5,2% so với năm trước) và LNST của cổ đông công ty mẹ là 1.510 tỷ đồng (giảm 8,6% so với năm trước). Kết quả này đã lần lượt hoàn thành 102,0% và 100,7% doanh thu và LNST của cổ đông công ty mẹ cả năm. Chỉ trong quý 4, doanh thu thuần giảm 12,6% xuống còn 7.824 tỷ đồng và LNST của cổ đông công ty mẹ giảm 31,0% xuống 319 tỷ đồng.

Kết luận nhanh: giảm đánh giá từ KHẢ QUAN xuống NẮM GIỮ. Chúng tôi điều chỉnh giảm giá trị hợp lý của CTD từ 164.000 đồng trên mỗi cổ phiếu xuống còn 154.000 đồng, tương ứng với P/E dự phóng là 7,7 lần. Kết quả kinh doanh năm 2018 của CTD cho thấy tăng trưởng doanh thu chậm lại và sự sụt giảm đáng kể tỷ suất lợi nhuận gộp, điều này phản ánh phần nào tình hình khó khăn hơn trong thị trường bất động sản nhà ở giai đoạn gần đây. Điều này kết hợp với sự cạnh tranh đang gia tăng cũng như ưu thế đàm phán của các công ty phát triển BĐS lớn tại Việt Nam ngày càng mạnh hơn, sẽ tiếp tục gây áp lực lên tỷ suất lợi nhuận gộp. Và trong ngắn hạn chúng tôi không thấy khả năng tình hình sẽ được cải thiện . Chúng tôi cũng lo ngại về sự suy giảm tỷ lệ quản lý vốn lưu động dẫn đến dòng tiền âm trong giai đoạn này. Mặc dù giá trị hợp đồng ký mới vẫn tăng trưởng, nhưng việc tỷ suất lợi nhuận gộp sụt giảm sẽ ảnh hưởng đáng kể đến khả năng tăng trưởng lợi nhuận sau thuế. Trong năm 2019, HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ sẽ tăng 5,0% so với năm trước. Tuy nhiên, chúng tôi lưu ý rằng thương vụ M&A với các công ty liên quan có thể sẽ được thảo luận trong ĐHCĐ tiếp theo và chúng tôi duy trì quan điểm rằng nếu những thương vụ này diễn ra tốt đẹp thì sẽ mang lại những động lực tích cực và có thể là yếu tố thay đổi cục diện cho cổ phiếu CTD. 

Doanh thu thuần năm 2018 tăng trưởng khiêm tốn ở mức 5,2% so với năm trước – Doanh thu thuần năm 2018 đạt 28.561 tỷ đồng (tăng 5,2%). Chúng tôi chưa có số liệu về cơ cấu doanh thu cho cả năm 2018, và hiện phần thông tin bên dưới là đóng góp của các mảng kinh doanh trong 9 tháng đầu năm 2018.

  • Doanh thu mảng xây dựng BĐS nhà ở đóng góp 47% tổng doanh thu so với 73% trong cùng kỳ năm ngoái.
  • Tỷ trọng đóng góp vào tổng doanh thu của mảng xây dựng trung tâm thương mại và văn phòng tăng nhẹ từ 12% lên 13%.
  • Tỷ trọng đóng góp của xây dựng khách sạn & khu nghỉ dưỡng vào tổng doanh thu tăng từ 6% trong 9 tháng đầu năm 2017 lên 12%.
  • Doanh thu mảng xây dựng công nghiệp đóng góp 28% vào tổng doanh thu (9 tháng đầu năm 2017 là 9%).

Tỷ trọng mảng xây dựng công nghiệp tăng mạnh là nhờ đóng góp lớn từ tổ hợp Vinfast cũng như dự án Hòa Phát Dung Quất. Công ty đã ký thêm một hợp đồng xây dựng lớn mới trong năm 2018, là Nhà xưởng Timber Land của Manwah Group, với giá trị 1.500 tỷ đồng. Nhìn chung, CTD dự kiến giữ tỷ trọng của mảng này khoảng 20%, mặc dù tỷ suất lợi nhuận thấp hơn nhưng dòng thu nhập này có tính ổn định cao hơn so với mảng xây dựng dân dụng cao cấp vốn mang tính chu kì rất cao.

Tăng trưởng đáng kể về giá trị của các hợp đồng mới ký – Chúng tôi ước tính tổng giá trị của các hợp đồng đã ký trong năm 2018 lên tới 33.500 tỷ đồng (tăng 21,8%), theo đó tổng giá trị hợp đồng đã kí nhưng chưa thực hiện là 27.775 tỷ đồng (tăng 21,8%) vào cuối năm 2018. Các hợp đồng mới được ký kết trong quý vừa qua bao gồm các hợp đồng từ những dự án của Vincity.

Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm mạnh từ 7,4% năm ngoái xuống còn 6,4% – Lợi nhuận gộp năm 2018 đạt 1.833 tỷ đồng (giảm 9,1%), theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 6,4% so với 7,4% trong năm 2017. Như chúng tôi đã đề cập trong các báo cáo trước, sự sụt giảm tỷ suất lợi nhuận gộp là do cơ cấu doanh thu kém hiệu quả hơn và chi phí nguyên liệu tăng. Hơn nữa, việc một vài khách hàng trọng điểm có giá trị hợp đồng chiểm tỷ trọng khá lớn trong các dự án của công ty và ngày càng gia tăng ưu thế đàm phán đã khiến CTD khó có thể có được các hợp đồng mới với các điều khoản tốt hơn. Đồng thời theo quan điểm của chúng tôi, rào cản gia nhập ngành xây dựng tại Việt Nam cũng không quá cao và do đó, số lượng đối thủ cạnh tranh nhỏ đã tăng đáng kể trong những năm gần đây, gây áp lực lớn hơn đối với tỷ suất lợi nhuận gộp của toàn ngành. Và chúng tôi cho rằng tình trạng này sẽ không sớm được cải thiện.

Lợi nhuận tài chính thuần giảm nhẹ 1,4% – CTD ghi nhận lợi nhuận tài chính thuần là 321 tỷ đồng (giảm 1,4% so với cùng kỳ), và chúng tôi lưu ý rằng Công ty không có chi phí lãi vay vì Công ty không có vay nợ.

Chi phí quản lý chung tăng đáng kể do chi phí nhân công tăng, và không có các khoản hoàn nhập dự phòng phải thu thu khó đòi trong kỳ – Chi phí quản lý tăng 28,0% so với cùng kì lên 395 tỷ đồng. Tỷ lệ chi phí quản lý / doanh thu tăng từ 1,5% trong năm 2017 lên 1,8% trong giai đoạn này, chủ yếu do chi phí nhân công tăng ở mức 340 tỷ đồng, và không có các khoản hoàn nhập dự phòng phải thu khó đòi ghi nhận trong giai đoạn này, (năm ngoái khoản hoàn nhập dự phòng là 53,7 tỷ đồng).

Tổng tài sản cuối năm 2018 là 16.823 tỷ đồng (tăng 6,0% so với cùng kỳ), trong đó khoản phải thu ngắn hạn chiếm 53,8%. Tổng tiền mặt và các khoản tương đương tiền và đầu tư ngắn hạn lên tới 4.460 tỷ đồng (giảm 23%). Công ty không có vay nợ.

Chúng tôi lưu ý rằng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đã bị âm lần đầu tiên kể từ năm 2012 do suy giảm khả năng quản lý vốn lưu động¸theo đó chu kỳ lưu chuyển tiền mặt tăng đáng kể từ 41,5 ngày năm ngoái lên khoảng 50 ngày, trong khi tỷ lệ tạm ứng từ khách hàng / doanh thu giảm từ 5,2% xuống 2,4%.

Cho năm 2019, chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo doanh thu từ 30.950 tỷ đồng (tăng trưởng 8,4%) lên 32.196 tỷ đồng (tăng trưởng 12,7%), nhờ vào giá trị các hợp đồng để lại lớn vào cuối năm 2018, nhưng chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ, giảm từ 1.685 tỷ đồng (tăng 11,6%) xuống còn 1.586 tỷ đồng (tăng 5,0%) do ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp giảm.

  • Ước tính giá trị hợp đồng chuyển tiếp sang năm 2019 là khoảng 27.775 tỷ đồng. Chúng tôi cũng ước tính giá trị các hợp đồng ký mới trong năm 2019 là khoảng 31.825 tỷ đồng (giảm 5%). Giá trị hợp đồng thực hiện trong năm 2019 là 32.173 tỷ đồng (tăng trưởng 12,8%).
  • Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống 6,3% từ mức 6,4% trong năm 2018 do đóng góp lớn hơn từ các dự án BĐS trung cấp có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn so với các dự án cao cấp. Theo đó lợi nhuận gộp đạt 2.028 tỷ đồng (tăng trưởng 10,6%).
  • Thu nhập tài chính thuần dự báo giảm 9,7%, trong khi đó chi phí bán hàng & quản lý là 586 tỷ đồng (tương đương 1,8% doanh thu thuần).

Theo đó, EPS pha loãng 2019 là 20.134đ và ở thị giá hiện tại, cổ phiếu đang giao dịch với P/E dự phóng 2019 là 7,4 lần.

Khối lượng công việc ở Vincity sẽ tạo động lực tăng trưởng doanh thu trong năm sau – Trong vài năm tới, Vingroup dự kiến sẽ phát triển 3 dự án Vincity gồm Vincity Ocean Park (364 ha), Vincity Grand Park (251 ha) và Vincity Sportia (280 ha). Đến cuối năm 2018, CTD đã ký hợp đồng xây dựng các dự án Vincity với giá trị hợp đồng là 7.000 tỷ đồng, và chúng tôi dự báo sẽ có thêm các hợp đồng khác từ ba dự án này trong tương lai. Tuy nhiên, do đây là dự án nhà ở bình dân, tỷ suất lợi nhuận thấp, dao động từ 5% – 6%.

Kế hoạch M&A với nhiều công ty liên quan sẽ được thảo luận trong ĐHCĐTN sắp tới, dự kiến tổ chức trong tháng 4. Quá trình định giá với sự tham gia của các đơn vị tư vấn thẩm định giá độc lập (bao gốm cả kiểm toán Big-4) đang được tiến hành. CTD hướng đến nắm cổ phần kiểm soát ở 5 công ty liên quan. Ban đầu, CTD dự kiến tổ chức ĐHCĐ bất thường, tuy nhiên công ty đã thay đổi kế hoạch và sẽ đề xuất kế hoạch chi tiết vào ĐHCĐTN dự kiến vào tháng 4 tới. CTD ước tính chi phí cho hoạt động M&A mua cổ phần từ cổ đông thiểu số sẽ là khoảng 2.500 tỷ đồng. Nếu được thực hiện đúng, M&A sẽ là sẽ là một nhân tố làm thay đổi cục diện một cách tích cực cho CTD.

CTD là công ty đầu ngành xây dựng tại Việt Nam với kinh nghiệm thi công dày dặn và khả năng D&B vượt trội. Công ty kiểm soát mảng dân dụng cao cấp và luôn là nhà thầu được ưu chuộng của các công ty phát triển BĐS lớn như Vingroup, Thảo Điền Investment và Refico. Doanh thu từ các dự án xây dựng dân dụng đóng góp khoảng 70% tổng doanh thu của CTD trong những năm qua. Do nguồn cung trên thị trường BĐS cao cấp chững lại, công ty đang mở rộng sang xây dựng cơ sở hạ tầng và công nghệp cũng như đầu tư vào các BĐS sinh lợi để củng cố tăng trưởng dài hạn.

Triển vọng tương lai khiêm tốn với sự bão hòa của chu kỳ xây dựng hiện tại. Tuy nhiên, có hai động lực tăng trưởng rất tiềm năng đối với công ty. Trong 3 năm tới, đóng góp lợi nhuận chính sẽ vẫn là từ mảng xây dựng chủ chốt. Trong giai đoạn 2014-2017, công ty ghi nhận giá trị hợp đồng và lợi nhuận vượt trội và rõ ràng là chu kỳ này hiện đã bão hòa. Chúng tôi giả định LNST của cổ đông công ty mẹ sẽ tăng chậm lại do ảnh hưởng của những xu hướng đề cập trên đây, gồm (1) các dự án BĐS cao cấp tăng chậm; (2) chi phí đầu vào tăng và (3) cạnh tranh lớn hơn khi các công ty có quy mô trung bình tăng quy mô và cải thiện công nghệ. HSC dự báo trong giai đoạn 2019-2022:

  • Doanh thu sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 3,8%.
  • LNST của cổ đông công ty mẹ sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 5,9%.

Dự báo của chúng tôi không bao gồm (1) khả năng ghi nhận lợi nhuận từ sáp nhập với nhiều công ty của các bên liên quan hoặc (2) đóng góp từ các đầu tư và phát triển mới. Cả hai yếu tố này có thể sẽ tạo nên sự chuyển biến cho công ty.

Quan điểm đầu tư – Giảm đánh giá xuống Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu từ là 154.000đ, tương đương P/E dự phóng là 7,7 lần Chúng tôi hiện dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2018 tăng trưởng 5%, tương đương P/E dự phóng là 7,4 lần. Giá cổ phiếu giảm mạnh trong 6 tháng qua và do đó chúng tôi tin rằng dự báo triển vọng điều chỉnh của chúng tôi cũng đã được phản ánh phần lớn vào giá cổ phiếu. Chúng tôi nhận thấy hai động lực tích cực đối với công ty. Triển vọng về sáp nhập với các công ty liên quan và sự lấn sân sang các dự án phát triển BĐS thương mại và cơ sở hạ tầng. CTD sở hữu mô hình kinh doanh rất tốt với vị thế là doanh nghiệp đầu ngành xây dựng với năng lực D&B vượt trội và không có rủi ro tài chính do Công ty không có gánh nặng nợ và phải trả dài hạn. Công ty đang mở rộng hoạt động và phát huy năng lực thi công ở các mảng xây dựng khác gồm các dự án công nghiệp, khách sạn & resort và các tổ hợp giải trí cũng như đầu tư vào một số BĐS sinh lợi trong dài hạn. Chiến lược này không những giúp công ty giảm tác động từ những biến động mang tính chu kỳ của phân khúc xây dựng nhà ở cao cấp và đồng thời củng cố tăng trưởng dài hạn.

 

(Lượt xem: 418 lần, 1: Lượt xem trong ngày)