Nhận định cổ phiếu VCB và GAS

VCB

KQKD 6 tháng đầu năm 2018 của VCB khả quan như kỳ vọng. Triển vọng tích cực. Duy trì đánh giá Khả quan. Vietcombank (VCB: Khả quan) đã công bố KQKD 6 tháng đầu năm với LNTT tăng 52,6% so với cùng kỳ. Hoạt động kinh doanh chính tăng trưởng ổn định nhờ thu nhập lãi thuần tăng 19,1% so với cùng kỳ và thu nhập phí thuần tăng 31,8% so với cùng kỳ; ngoài ra thu nhập từ bán trái phiếu, thoái vốn và thu hồi nợ xấu cũng đóng góp đáng kể vào tổng thu nhập hoạt động. Ngoài ra, LNTT tăng trưởng còn nhờ chi phí dự phòng chỉ tăng 7,8% so với cùng kỳ. Theo đó VCB đã hoàn thành được 60,3% kế hoạch lợi nhuận khiêm tốn cho cả năm là 13.300 tỷ đồng (tăng 17,3% so với cùng kỳ).

Kết luận nhanh. Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu VCB là 65.000đ, tương đương P/B dự phóng là 3,2 lần. Cho năm 2018, HSC điều chỉnh tăng dự báo với LNTT đạt 15.120 tỷ đồng (tăng trưởng 33,3%), chưa tính lợi nhuận tiềm năng từ thoái vốn tại MBB và EIB. Trên thực tế, động lực chính hỗ trợ giá cổ phiếu VCB trong 9 tháng qua chính là câu chuyện thoái vốn với tiềm năng đóng góp đáng kể vào lợi nhuận năm nay.

Và khả năng phát hành riêng lẻ nâng vốn cấp 1 cũng tăng lên. Bên cạnh đó là tiềm năng của một thương vụ hợp tác độc quyền trong lĩnh vực bancassurance, có thể vào năm sau. Ngoài ra, câu chuyện tăng trưởng vẫn giữ nguyên giá trị, trong đó Ngân hàng tiếp tục mở rộng thị phần nhờ tập trung vào mảng ngân hàng bán lẻ với ưu thế về tiền gửi và chi phí huy động thấp. Trong khi chi phí dự phòng giảm tốc nhờ chính sách quản trị rủi ro tín dụng chủ động. VCB là cổ phiếu tốt nhất ngành ngân hàng và xứng đáng được định giá cao hơn bình quân ngành. 

Cho vay khách hàng tăng 11,52% so với đầu năm đạt 606 nghìn tỷ đồng. Cao hơn đáng kể mức tăng trưởng bình quân ngành trong 6 tháng đầu năm là 7,88%.

Cho vay theo kỳ hạn cụ thể như sau:

  • Cho vay kỳ hạn ngắn tăng 10,5% so với đầu năm đạt 335,2 nghìn tỷ đồng, chiếm 55,8% vào tổng dư nợ (năm  2017 là 55,8%).
  • Trong khi đó cho vay trung dài hạn tăng 12,8% so với đầu năm đạt 270,8 nghìn tỷ đồng, chiếm 44,7% vào tổng dư nợ (năm  2017 là 44,2%).

Điểm đáng lưu ý là tăng trưởng cho vay kỳ hạn ngắn phần lớn rơi vào Q1 còn cho vay trung dài hạn phần lớn rơi vào Q2.

Cho vay theo loại tiền cụ thể như sau:

–     Cho vay tiền đồng tăng 10,8% so với đầu năm, chiếm 83,5% tổng dư nợ cho vay.

–     Cho vay USD và các ngoại tệ khác tăng 15,1% so với đầu năm, chiếm 16,5% tổng dư nợ cho vay.

Tiền gửi khách hàng tăng 7,9% so với đầu năm đạt 764,5 nghìn tỷ đồng. Theo đó tỷ lệ LDR thuần tăng lên 79,3% từ 76,7% cuối năm 2017.

Tiền gửi theo kỳ hạn cụ thể như sau:

  • Tiền gửi không kỳ hạn tăng 6,7% so với đầu năm đạt 227,3 nghìn tỷ đồng, bằng 29,7% tổng vốn huy động (năm 2017 là 30,1%).
  • Tiền gửi có kỳ hạn tăng 8,2% so với đầu năm đạt 535,9 nghìn tỷ đồng, bằng 70,3% tổng vốn huy động (năm 2017 là 69,9%).

Tiền gửi theo loại tiền cụ thể như sau:

  • Tiền gửi bằng đồng VNĐ tăng 9,3% so với đầu năm đạt 626,1 nghìn tỷ đồng, bằng 81,9% tổng vốn huy động.
  • Tiền gửi bằng đồng USD tăng 2% so với đầu năm đạt 138,4 nghìn tỷ đồng, bằng 18,1% tổng vốn huy động.

Với tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn cao và tỷ trọng tiền gửi USD cao nhất ngành, VCB tiếp tục là ngân hàng có chi phí huy động thấp nhất trong số các NHTM.

Tỷ lệ NIM giảm 0,08% xuống còn 2,78% – do lợi suất gộp giảm 0,23% so với cùng kỳ xuống còn 5,68% trong khi chi phí huy động giảm 0,2% xuống còn 2,84%.

Về cơ cấu tài sản, chúng tôi thấy:

  • Tổng tài sản sinh lãi tăng 18,5% so với cùng kỳ (tăng 2,6% so với đầu năm) với tiền gửi liên ngân hàng tăng mạnh trong Q4/2017 và sau đó đầu tư trái phiếu tăng trong Q1/2018 trước khi giảm xuống mức bình thường hơn trong Q2. Tiền gửi liên ngân hàng và trái phiếu tăng là do dòng tiền từ bán cổ phần nhà nước tại SAB được gửi vào VCB. Cơ cấu cụ thể như sau:

–     Cho vay khách hàng tăng 15,5% so với cùng kỳ và đóng góp 64,5% trong tổng tài sản sinh lãi (tại thời điểm cuối Q2/2017 là 66,2%).

–     Tiền gửi và cho vay liên ngân hàng giữ nguyên so với cùng kỳ và đóng góp 15,2% trong tổng tài sản sinh lãi (tại thời điểm cuối Q2/2017 là 18%). Sau khi tăng trong Q4/2017 và chiếm 25,4% trong tổng tài sản sinh lãi, thì cho vay liên ngân hàng đã quay trở về mức bình thường.

–     Đầu tư trái phiếu tăng 52% so với cùng kỳ. Và tỷ trọng đóng góp trong tổng tài sản sinh lãi sau khi tăng lên 22,8% trong Q1 đã giảm xuống còn 20,3% trong Q2 (trái phiếu đầu tư trong Q2 giảm 12,2% so với Q1) trong khi tại thời điểm cuối Q2/2017 là 15,8%.

  • Lợi suất cho vay khách hàng tăng 0,1% lên 6,67%. Trong khi đó lợi suất cho vay liên ngân hàng giảm 0,24% xuống còn 2,02%. Lợi suất gộp đầu tư trái phiếu giảm 1,02% xuống còn 4,29% do trong Q1, VCB đầu tư mới một lượng lớn trái phiếu, mà lợi suất trái phiếu trong Q1 lại rất thấp (từ 2,42% cho kỳ hạn 1 năm đến 4,91% cho kỳ hạn 15 năm).

Về cơ cấu huy động, chúng tôi thấy

  • Tổng vốn huy động (chịu lãi) tăng 14,9% so với cùng kỳ. Cụ thể:

–     Đáng chú ý là tiền gửi của Kho bạc Nhà nước và NHNN giảm 45% so với quý liền trước xuống 71,7 nghìn tỷ đồng, chiếm 8% tổng vốn huy động (cuối năm 2017 là 17,8%) và là mức bình thường.

–     Trong khi đó vay liên ngân hàng giảm 15% so với cùng kỳ, chiếm 4,4% tổng vốn huy động (Q2/2017 là 6%).

–     Giấy tờ có giá tăng 62,4% so với cùng kỳ, nhưng chỉ chiếm 2,4% tổng vốn huy động (cuối Q2/2017 là 1,7%)

–     Tiền gửi khách hàng tăng 17,6% so với cùng kỳ, chiếm 85,2% tổng vốn huy động (Q2/2017 là 83,3%)

  • Chi phí huy động tiền gửi khách hàng giảm 0,02% so với cùng kỳ xuống còn 3,13%. Chi phí vay liên ngân hàng và vay khác giảm 0,76% xuống còn 0,46%. Chi phí huy động bình quân từ phát hành giấy tờ có giá giảm 0,79% xuống còn 7,33% nhờ môi trường lãi suất năm nay thuận lợi hơn năm ngoái.

Theo đó, thu nhập lãi thuần tăng 19,1% so với cùng kỳ đạt 12.997 tỷ đồng.

Tổng thu nhập ngoài lãi tăng 68,4% so với cùng kỳ lên 6.186,5 tỷ đồng, gồm:

–     Lãi thuần hoạt động dịch vụ đạt 1.732,6 tỷ đồng (tăng 31,8% so với cùng kỳ).

–     Lãi thuần hoạt động kinh doanh ngoại hối đạt 1.039,4 tỷ đồng (giảm 2,4% so với cùng kỳ).

–     Lãi thuần chứng khoán kinh doanh đạt 487 tỷ đồng (tăng 91,6% so với cùng kỳ). Nhờ lợi suất trái phiếu giảm xuống mức thấp kỷ lục trong Q1, nhiều ngân hàng ghi nhận lợi nhuận tốt từ danh mục trái phiếu.

–     Lợi nhuận khác đạt 2.382,7 tỷ đồng (tăng 162,4% so với cùng kỳ). Phần lớn là thu hồi nợ xấu đã xử lý, và một phần trong tổng số lợi nhuận này thực tế đã được thực hiện từ Q4/2017 nhưng được VCB ghi nhận trong Q1/2018.

–     Thu nhập từ góp vốn mua cổ phần đạt 544,8 tỷ đồng (tăng 294,4% so với cùng kỳ), trong đó 418 tỷ đồng là lợi nhuận từ thoái vốn các khoản đầu tư dài hạn. Cụ thể gồm 248,4 tỷ đồng từ thoái vốn tại HVN và CFC đã ghi nhận trong Q1, và 169,6 tỷ đồng từ thoái vốn tại OCB được ghi nhận trong Q2.

Theo đó, tổng thu nhập hoạt động đạt 19.183,6 tỷ đồng (tăng 31,5% so với cùng kỳ). Trong đó, thu nhập lãi thuần đóng góp 67,8% và 32,2% còn lại là từ tổng thu nhập ngoài lãi.

Chi phí hoạt động tăng 25,3% so với cùng kỳ lên 7.931,4 tỷ đồng do chi phí nhân viên tăng mạnh lên 3.839,4 tỷ đồng (tăng 44,4% so với cùng kỳ) mặc dù số lượng nhân viên chỉ tăng 7,7% so với cùng kỳ. Chi phí này chiếm 48,4% tổng chi phí hoạt động của Ngân hàng. Các chi phí quản lý khác cũng tăng 12,2% so với cùng kỳ lên 2.809 tỷ đồng (tương đương 35,4% tổng thu nhập hoạt động).

Chi phí dự phòng tăng nhẹ 7,8% so với cùng kỳ lên 3.235 tỷ đồng, gồm 389,7 tỷ đồng dự phòng chung và 2.695 tỷ đồng là dự phòng cụ thể.

Tỷ lệ nợ xấu là 1,15% (cuối năm 2017 là 1,14%) với 1.381 tỷ đồng nợ xấu được xóa (tương đương 0,23% tổng dư nợ). Tổng số dư nợ xấu là 6.982,9 tỷ đồng và hệ số LLR vẫn ở mức rất cao là 140,6% (cuối năm 2017 là 130,7%).

–     Nợ nhóm 2 chiếm 0,8% tổng dư nợ (giảm 2% so với đầu năm, là 4.692 tỷ đồng).

–     Nợ nhóm 3 chiếm 0,2% tổng dư nợ (tăng 74,5% so với đầu năm lên 1.194 tỷ đồng).

–     Nợ nhóm 4 chiếm 0,28% tổng dư nợ (giảm 52,4% so với đầu năm xuống 1.705 tỷ đồng).

–     Nợ nhóm 5 chiếm 0,67% tổng dư nợ (tăng 110,5% so với đầu năm lên 4.084 tỷ đồng).

Theo đó, LNTT 6 tháng đầu năm đạt 8.016,8 tỷ đồng (tăng 52,6% so với cùng kỳ).

Cho năm 2018, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 33,3% – đạt 15.120 tỷ đồng sau khi điều chỉnh tăng đáng kể so với dự báo trước đó là 14.008 tỷ đồng (tăng trưởng 23,5%). Chúng tôi chưa bao gồm giả định về lợi nhuận từ thoái vốn tại EIB và MBB trong dự báo của mình. Các giả định của chúng tôi gồm:

(1)  Tín dụng tăng trưởng 17% đạt 635.818 tỷ đồng và huy động tăng trưởng 15% đạt 814.798 tỷ đồng.

(2)  Tỷ lệ NIM tăng 0,06% lên 2,76% và thu nhập lãi thuần tăng trưởng 17% đạt 25.673 tỷ đồng.

(3)  Thu nhập ngoài lãi tăng trưởng 40% đạt 10.458 tỷ đồng.

(4)  Chúng tôi ước tính chi phí hoạt động tăng 22,8% so với năm 2017 lên 14.673 tỷ đồng.

(5)  Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng sẽ tăng nhẹ lên 6.339 tỷ đồng (tăng 2,27%).

(6)  Chúng tôi giả định VCB sẽ hoàn thành đợt phát hành riêng lẻ 10% trong năm 2018 và giá chào bán là 60.000đ/cp. Giả định của chúng tôi xem xét đến các yếu tố sau:

–     Giá cổ phiếu VCB bình quân 3 tháng là 56.606đ/cp, và bình quân 1 tháng là 55.652đ/cp.

–     Thời gian phát hành và các chi tiết liên quan khác hiện vẫn chưa được công bố.

–     Giá chào bán sẽ không thấp hơn (1) định giá của tổ chức định giá độc lập và (2) thị giá cổ phiếu (mặc dù cơ chế quyết định thị giá chưa được công bố rõ ràng) và cũng phải được cơ quan có thẩm quyền phê duyệt.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT tăng trưởng 33,3% đạt 15.120 tỷ đồng, EPS pha loãng là 2.698đ (tăng 29,5%). Và BVPS là 20.309đ, tương đương P/B dự phóng là 2,82 lần.

Cho năm 2019, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 20% – đạt 18.131 tỷ đồng. Các giả định của chúng tôi gồm:

(1)  Tín dụng tăng trưởng 18% đạt 750.266 tỷ đồng và huy động tăng trưởng 16% đạt 945.165 tỷ đồng.

(2)  Tỷ lệ NIM tăng 0,14% lên 2,9% và thu nhập lãi thuần tăng trưởng 18% đạt 30.358 tỷ đồng.

(3)  Thu nhập ngoài lãi tăng trưởng 8,7% đạt 11.369 tỷ đồng với thu nhập phí thuần tăng 39,8% đạt 4.931 tỷ đồng.

(4)  Chúng tôi ước tính chi phí hoạt động tăng 19,2% lên 17.849 tỷ đồng.

(5)  Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng sẽ giảm nhẹ còn 6.107 tỷ đồng (giảm 3,7%).

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT tăng trưởng 20% đạt 18.131 tỷ đồng, EPS pha loãng là 3.093đ (tăng 14,6%). Và BVPS là 22.417đ, tương đương P/B dự phóng là 2,56 lần.

Câu chuyện tăng trưởng dài hạn của Ngân hàng vẫn rất tiềm năng – Tiềm năng tăng trưởng của VCB là rất lớn. Với thương hiệu ngân hàng tin cậy nhiều năm qua, vị thế dẫn đầu về thanh toán trên thị trường liên ngân hàng, tăng trưởng lợi nhuận ổn định cùng với hệ thống khách hàng lớn, VCB hoàn toàn xứng đáng là ngân hàng tốt nhất trên thị trường. Và trở ngại duy nhất đối với tăng trưởng của VCB là hạn mức tín dụng mà NHNN cấp cho Ngân hàng. Các hệ số an toàn của VCB đều rất tốt, cụ thể;

  • Hệ số CAR năm 2017 là 11,63%.
  • Tỷ lệ vốn huy động ngắn hạn cho vay trung và dài hạn là khoảng 28%, thấp hơn nhiều so với mức trần cho phép.
  • Hệ số LDR thuần chỉ là 79%, thấp hơn so với mức bình quân ngành.
  • Tỷ lệ nợ xấu là 1,15% cuối trong Q2/2018, là một trong những ngân hàng có tỷ lệ nợ xấu thấp nhất trong ngành. VCB vẫn luôn minh bạch về nợ xấu và nhanh chóng xử lý nợ xấu phát sinh.
  • Toàn bộ trái phiếu VAMC đã được trích lập dự phòng kể từ năm ngoái. Theo đó VCB có thể giảm hoặc giảm tốc trích lập dự phòng.
  • Hệ số LLR cuối Q2/2018 là 140,6%, là mức cao nhất trong ngành.

Dư nợ cho vay khách hàng cá nhân của VCB tăng trưởng với tốc độ gộp hàng năm là 51% trong 2 năm qua, với tỷ trọng trong tổng dư nợ tăng từ 20,1% vào năm 2015 lên 32,7% vào năm 2017. Tuy nhiên, tỷ lệ NIM lại không được cải thiện nhiều mà chỉ dao động quanh 2,7%, là mức khá khiêm tốn trong các NHTMCP. VCB sở hữu mạng lưới trên cả nước với quy mô xếp thứ 4, cụ thể có 496 chi nhánh và phòng giao dịch tính đến cuối năm 2017. Ngân hàng có tỷ lệ CASA cao là 29,7%, chi phí huy động thấp nhất trong ngành, là 2,84% vào cuối tháng 6 năm 2018, hệ số LDR thấp và khả năng tiếp tục tăng trưởng dư nợ cho vay bán lẻ. Tuy nhiên, cùng với chỉ đạo của nhà nước về việc giữ lãi suất cho vay thấp để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, chúng tôi cho rằng tỷ lệ NIM của VCB sẽ không tăng nhiều trong thời gian sắp tới. Trong trung dài hạn, HSC dự báo:

  • Tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm của cho vay trong ba năm tới là 17%.
  • Trong khi đó hệ số LDR thuần trong giai đoạn này sẽ tăng từ 76,7% lên 80%.
  • Tỷ lệ NIM sẽ dao động trong khoản 2,6% đến 2,8%.
  • Tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm của tài sản trong ba năm tới là 15%.
  • Và tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm của thu nhập lãi thuần là 16%.
  • Trong khi đó dự báo tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm của thu nhập ngoài lãi là 23%.
  • Tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm của LNTT trong ba năm tới là 22%.

VCB có 2 động lực tăng trưởng hiện chúng tôi vẫn chưa đưa vào mô hình dự báo của mình do chưa chắc chắn về mặt thời gian và quy mô. Tuy nhiên đây có thể sẽ là những động lực lớn đối với giá cổ phiếu VCB. Cụ thể:

(1)  Thoái vốn khoải EIB và MBB, VCB nhiều khả năng sẽ giảm tỷ lệ sở hữu tại EIB và MBB xuống còn 5% mà không bán toàn bộ cổ phần như kế hoạch ban đầu. Dựa trên thị giá cổ phiế EIB và MBB hôm nay, khoản lãi từ thoái vón ước tính khoảng 1.000 tỷ đồng.

(2)  Triển vọng của thương vụ hợp tác trong lĩnh vực bancassurance trong năm 2018-2019 – VCB gần đây đã thuê Credit Suisse làm đơn vị tư vấn để tìm đối tác là công ty bảo hiểm nhân thọ để hợp tác trong lĩnh vực bancassurance. Mặc dù còn quá sớm để đưa ra ước tính, nhưng với mạng lưới rộng khắp và thị phần cao, chúng tôi cho rằng giá trị thương vụ hợp tác của VCB sẽ cao hơn các thương vụ đã được thực hiện ở lĩnh vực bancassurance trong năm ngoái. Theo đó có thể kỳ vọng một khoản thu nhập ngoài lãi từ khoản phí hỗ trợ trả trước và phí hoa hồng lớn hơn, có thể từ năm 2019 trở đi.

Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 65.000đ, tương đương P/B dự phóng là 3,2 lần. Cho vay bán lẻ tăng trưởng mạnh nhờ tình hình tài chính tốt hiện là động lực chính cho tăng trưởng của Ngân hàng và dự báo mảng này sẽ tiếp tục thúc đẩy tăng trưởng của Ngân hàng trong vài năm tới. Khả năng ghi nhận lợi nhuận không thường xuyên từ bán cổ phần tại MBB và EIB trong năm nay sẽ giúp LNTT tăng đáng kể. Khả năng thực hiện thỏa thuận hợp tác trong lĩnh vực bancassurance, có lẽ trong năm 2019 có thể đóng góp đáng kể vào LNTT của VCB trong giai đoạn 2019 – 2020.

GAS

Nhận định KQKD – KQKD 6 tháng của GAS khả quan. Triển vọng theo chúng tôi là tương đối tích cực. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. GAS (Khả quan) đã công bố doanh thu 6 tháng đầu năm chưa soát xét đạt 38.191 tỷ đồng (tăng 18% so với cùng kỳ) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 5.730 tỷ đồng (tăng 43% so với cùng kỳ). Giá dầu tăng (tăng 35% so với cùng kỳ) đã tăng đáng kể lợi nhuận cho GAS trong 6 tháng đầu năm. Theo đó, Công ty đã hoàn thành 66% kế hoạch doanh thu cả năm là 55.726 tỷ đồng và hoàn thành 83% kế hoạch LNST của cổ đông công ty mẹ cả năm là 6.249 tỷ đồng.

Kết luận nhanh. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu GAS là 95.000đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 17 lần. Cho đến nay, vẫn chưa có thông tin cập nhật về khả năng tăng giá khí đầu vào từ mỏ khí 11.2 (là thông tin khiến giá cổ phiếu GAS giảm vài tuần trước). Theo đó chúng tôi vẫn giữ nguyên dự báo cho năm 2018 với LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 25% nhờ giá dầu hồi phục. Cho đến năm 2021, tiềm năng tăng trưởng sản lượng tiêu thụ của GAS chỉ ở mức khiêm tốn. Vì Công ty cần có thêm mỏ khí mới để thay thế các mỏ hiện tại đã giảm trữ lượng – chẳng hạn như các mỏ bể Nam Côn Sơn và Cửu Long. Do vậy nhiều khả năng trước mắt tăng trưởng của GAS sẽ nhờ vào xu hướng giá dầu thế giới. Những nguồn cung cấp khí mới cho GAS có thể sẽ là những mỏ khí mới như Cá Rồng Đỏ, Phong Lan Dại, Cá Voi Xanh; và đây là những nguồn cung cấp khí có vẻ nhiều hứa hẹn. Tuy nhiên những mỏ khí này có thể sẽ đi vào khai thác muộn hơn dự kiến vì tiến độ triển khai gặp phải một số trở ngại, xuất phát một phần từ lý do địa chính trị. Trong khi đó kế hoạch thoái vốn của Nhà nước sẽ được thực hiện vào năm 2019 và đây sẽ là động lực cho giá cổ phiếu.

Doanh thu mảng khí và vận chuyển khí 6 tháng đầu năm 2018 tăng 18% so với cùng kỳ – Doanh thu mảng khí và vận chuyển khí 6 tháng đầu năm 2018 tăng 18% so với cùng kỳ đạt 38.187 tỷ đồng và lợi nhuận gộp đạt 8.878 tỷ đồng (tăng 33% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 23%, tăng từ mức 21% trong 6 tháng đầu năm 2017. GAS tiếp tục cung cấp khí khô cho các nhà máy điện, nhà máy sản xuất phân bón và công ty sản xuất công nghiệp.

–     Giá khí đầu vào vẫn khá ổn định trong 6 tháng đầu năm 2018. Phần lớn khí đầu vào của GAS vẫn là từ các mỏ khí có chi phí thấp tại bể Nam Côn Sơn và bể Cửu Long.

–     Tuy nhiên sản lượng khí khô tiêu thụ đã giảm 9% so với cùng kỳ xuống còn 4.353 m3. Lý do chính là một nhà máy nén khí tại bể Nam Côn Sơn phải dừng hoạt động trong khoảng 2 tháng để xử lý một số vấn đề kỹ thuật. Tuy nhiên doanh thu doanh thu cao hơn đáng kể nhờ giá bán khí khô tăng (ước tính tăng 30% trong 6 tháng đầu năm 2018). Hiện tại GAS vẫn xác định giá bán khí khô cho các nhà máy điện (phần sản lượng trên bao tiêu), nhà máy đạm Phú Mỹ và các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp (PGD, PGS, CNG) theo biến động giá bán buôn dầu FO tại Singapore. Theo đó, mảng này đã hưởng lợi đáng kể từ việc giá dầu thế giới trong 6 tháng đầu năm tăng 35% so với cùng kỳ.

Do GAS mới chỉ công bố KQKD 6 tháng đầu năm 2018 chưa soát xét nên chúng tôi sẽ phải chờ BCTC soát xét để có thông tin cụ thể về cơ cấu đối với từng sản phẩm cụ thể như: khí khô, LPG, CNG và khí ngưng tụ.

Chi phí khấu hao giảm 11,2% so với cùng kỳ – Chi phí khấu hao giảm còn 1.282 tỷ đồng (giảm 12% so với cùng kỳ), chủ yếu là nhờ đường ống PM3 – CCA đã khấu hao hết. Tuy nhiên, Công ty lại phát sinh chi phí khấu hao mới tại GPP Cà Mau (xấp xỉ 5.246 tỷ đồng) hoàn thành vào cuối năm 2017.

Chi phí bán hàng & quản lý tăng nhẹ 4% trong 6 tháng đầu năm 2018 – Chi phí bán hàng & quản lý là 1.744 tỷ đồng (tăng 4% so với cùng kỳ), bằng 5% doanh thu (xấp xỉ mức 6 tháng đầu năm 2017). Chi phí bán hàng & quản lý vẫn khá ổn định trong những năm qua.

Về tổng thể, LNST của cổ đông công ty mẹ tăng 43% so với cùng kỳ lên 2.608 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm. LNST của cổ đông công ty mẹ tăng mạnh là nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp tăng (do giá dầu tăng) và chi phí hoạt động ổn định. Theo đó, Công ty đã hoàn thành được 66% kế hoạch doanh thu là 55.726 tỷ đồng và 83% kế hoạch LNST của cổ đông công ty mẹ là 6.429 tỷ đồng đặt ra cho cả năm. Những kết quả trên cũng sát với kỳ vọng trong dự báo vào đầu năm của chúng tôi cho cả năm.

Kế hoạch giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước từ 95,8% xuống 65% dự kiến sẽ vào khoảng cuối năm 2019 – Theo kế hoạch, PVN sẽ giảm tỷ lệ sở hữu tại GAS từ 95,8% xuống 65%. Vào tháng 11/2017, chính phủ đã phê duyệt đề án thoái vốn của GAS diễn ra trong khoảng thời gian 2018 đến 2019. Tại ĐHCĐTN, ban lãnh đạo đã khẳng định sẽ chưa thoái vốn trong năm 2018. Theo chúng tôi, GAS có thể sẽ thoái vốn thông qua đấu giá công khai (khả dĩ nhất là vào nửa cuối năm 2019).

Một lý do lý giải cho khả năng chậm thoái vốn là PVN đã khá bận rộn với việc thoái vốn tại DPM, DCM và PVI trong năm 2018. Theo ông Lê Như Linh, chủ tịch GAS thì đối tác chiến lược được lựa chọn dự kiến là một trong những đối tác hiện nay của GAS. Cụ thể là: Shell, Tokyo Gas và Total, công ty dầu khí của Pháp. Những công ty này đã có nhiều năm hợp tác với GAS và đều đã bày tỏ ý định muốn làm đối tác chiến lược của GAS. Chúng tôi cũng thấy rằng Tokyo Gas đã mua 24,9% cổ phần PGD (một công ty con của GAS) trong năm 2017.

HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 24,8% trong năm 2018 – Cho năm 2018, HSC dự báo doanh thu cả năm đạt 72.213 tỷ đồng (tăng trưởng 11,8%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 12.086 tỷ đồng (tăng trưởng 24,8%). Dự báo của chúng tôi lần lượt cao hơn 30% và 93% so với kế hoạch kinh doanh của GAS cho doanh thu và LNST của cổ đông công ty mẹ. Sự khác biệt giữa dự báo của HSC và kế hoạch của GAS (đặt biệt là ở LNST của cổ đông công ty mẹ) nằm ở giả định giá dầu bình quân trong năm 2018. Công ty giả định giá dầu bình quân năm 2018 là 50 USD/thùng trong khi HSC kỳ vọng là 65 USD/thùng. Giả định chính của chúng tôi cho từng mảng kinh doanh như sau:

Chúng tôi giả định doanh thu mảng khí khô đạt 38.521 tỷ đồng (tăng trưởng 10,8%). Lợi nhuận gộp dự kiến đạt 9.650 tỷ đồng (tăng trưởng 25,3%), tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp là 25,1% (năm 2017 là 22,2%). Giả định đằng sau dự báo cho mảng này là:

  • Tổng sản lượng khí khô tiêu thụ dự báo đạt 9.414 m3 (giảm 2%), trong đó:

–     sản lượng bán cho các nhà máy điện là 7.340 m3 (giảm 4%)

–     sản lượng bán cho các nhà máy phân đạm là 1.306 m3 (tăng 0,1%)

–     sản lượng bán cho khách hàng CNG và công nghiệp là 1.038 m3 (tăng 12%).

Về nguồn khí, chúng tôi dự kiến 1.207 m3 là từ bể Cửu Long (giảm 11,9%); 6.280 m3 từ bể Nam Côn Sơn (tăng 3,9%) và 160 m3 từ bể Hàm Rồng Thái Bình (tăng 1,3%). Chúng tôi giả định mỏ khí mới Phong Lan Dại (xấp xỉ 800 triệu m3/năm) sẽ chưa đóng góp vào sản lượng khí khô từ bể Nam Côn Sơn trong năm 2018.

  • Chúng tôi ước tính giá bán khí khô cho:

(1) các nhà máy điện dưới sản lượng bao tiêu là 4,11 USD/mmbtu (tăng 2%), (2) nhà máy phân bón và nhà máy điện của DPM trên sản lượng bao tiêu là 5,12 USD/mmbtu (tăng 22,3%), (3) khách hàng công nghiệp là 9,59 USD/mmbtu (tăng 30,1%). Trong khi đó, chúng tôi kỳ vọng phí vận chuyển đối với DCM là 0,98 USD/mmbtu, tương tự như mức ước tính cho năm 2017.

  • Chúng tôi ước tính giá đầu vào khí khô từ (1) bể Cửu Long là 3,26 USD/mmbtu (tăng 1%), (2) bể Nam Côn Sơn là 4,43 USD/mmbtu (tăng 3%), (3) Hàm Rồng Thái Bình là 7,24 USD/mmbtu (tăng 1%).

Do Block 11.2 (có công suất xấp xỉ 1.000 triệu m3/năm) hiện chiếm khoảng 10% sản lượng của GAS, chi phí đầu vào từ block này tăng chắc chắn sẽ kéo theo chi phí của GAS tăng. Tuy nhiên, vẫn chưa có quyết định cuối cùng từ Bộ Công thương về đề xuất tăng giá đầu vào đối với khí kho có nguồn gốc từ block 11.2, do đó chúng tôi chưa bao gồm yếu tố này vào dự báo cho năm 2018.

Chúng tôi giả định mảng vận chuyển khí sẽ cho doanh thu 4.520 tỷ đồng (tăng trưởng 5,2%) trong năm 2018. Lợi nhuận gộp dự báo đạt 3.661 tỷ đồng (tăng trưởng 7,7%), tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp là 81% (năm 2017 là 79,1%). Ở mảng này, GAS thu phí vận chuyển khí khô và khí ngưng tự từ bể PM3 và bể Nam Côn Sơn. Giả định đằng sau dự báo cho mảng này là:

  • Phí vận chuyển khí khô từ; (1) bể PM3 ước tính là 0,93 USD/mmbtu (giảm 2,1% so với năm 2017); (2) bể Nam Côn Sơn ước tính là 0,56 USD/mmbtu (tăng 5,6% so với năm 2017).
  • Phí vận chuyển khi ngưng tụ từ bể Nam Côn Sơn dự báo đạt 15,30 USD (tăng 7%), với sản luowngjk hí ngưng tự ước đạt 114.000 tấn (tăng 20% so với năm 2017).

Chúng tôi giả định mảng khí hóa lỏng sẽ cho doanh thu 23.608 tỷ đồng (tăng trưởng 10,7%) trong năm 2018. Lợi nhuận gộp ước đạt 3.413 tỷ đồng (tăng trưởng 14,8%), tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp là 14,5% trong năm 2018 (năm 2017 là 14%). Giả định đằng sau dự báo cho mảng này là:

  • Tổng sản lượng khí hóa lỏng tiêu thụ ước đạt 1.620.000 tấn (tăng trưởng 2,5%), trong đó sản lượng từ (1) GPP Dinh Cố là 295.000 tấn (tăng 1,7%), (2) từ GPP Cà Mau là 135.000 tấn (tăng 90,1%), (3) từ nhà máy lọc dầu Dung Quất là 72.000 tấn (tăng 10,7%) và (4) từ nhập khẩu, kinh doanh và các nguồn khác là 1.253.000 tấn (tăng 2,1%).
  • Giá bán bình quân khí hóa lỏng trong năm 2018 từ: (1) GPP Dinh Cố ước tính là 715 USD/tấn (tăng 3,7%), (2) từ GPP Cà Mau là 507 USD/tấn (tăng 1,4%), (3) từ nhà máy Dung Quất là 509 USD/tấn (tăng 3%) và (4) từ nhập khẩu, kinh doanh và các nguồn khác là 723 USD/tấn.

Chúng tôi giả định mảng khí ngưng tụ sẽ cho doanh thu 756 tỷ đồng (tăng trưởng 14,6%) trong năm 2018. Lợi nhuận gộp ước đạt 317 tỷ đồng (tăng trưởng 1,7%), tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp là 42% (năm 2017 là 35,4%).

  • Giả định đằng sau dự báo cho mảng này như sau. Tổng sản lượng khí ngưng tự tiêu thụ đạt 82.000 tấn (tăng trưởng 3,7%) và giá bán bình quân ước đạt 406 USD/tấn (tăng 10%).

Chúng tôi giả định mảng khí CNG sẽ cho doanh thu 4.364 tỷ đồng (tăng trưởng 30%) trong năm 2018. Lợi nhuận gộp ước đạt 1.524 tỷ đồng (tăng trưởng 35,8%), tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 34% (năm 2017 là 35%). Giả định đằng sau dự báo cho mảng này là:

  • Tổng sản lượng khí CNG tiêu thụ đạt 620.000.000 m3 (tăng trưởng 20,1%) và giá bán bình quân ước đạt 0,31 USD/m3 (tăng 6,9%).
  • Chúng tôi cũng dự báo chi phí bán hàng và quản lý là 3.872 tỷ đồng (tăng 9,5%). Chúng tôi dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 5,5%, tương đương năm 2017.

Với những giả định trên, chúng tôi dự báo EPS năm 2018 là 6.315đ, tương đương P/E dự phóng là 14,2 lần ở thị giá hiện tại.

GAS dự kiến trả cổ tức tiền mặt cho năm 2018 là 40% mệnh giá, cao hơn mức đề suất cho năm 2017 là 33%. Tỷ lệ lợi nhuận dùng để trả cổ tức theo dự báo là 63,3%.

Cho năm 2019, HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 16% – Chúng tôi dự báo GAS sẽ đạt doanh thu 76.179 tỷ đồng (tăng trưởng 3%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 14.458 tỷ đồng (tăng trưởng 16%) trong năm 2019. Các giả định chính của chúng tôi gồm:

  • Mỏ khí Phong Lan Đại (trữ lượng khoảng 3 triệu m3) sẽ đi vào hoạt động từ năm 2019, tăng sản lượng khí khô của GAS lên 9.791 triệu m3 (tăng 4%).
  • Giá bán bình quân khí khô ước đạt 8,8 USD/mmbtu (tăng 9%).
  • Trong khi đó, chi phí khí đầu vào trung bình dự báo là 5,2 USD/mmbtu (tăng 17% do chi phí khoan tại Block 11.2 tăng.
  • Các mảng khác dự báo sẽ duy trì hoạt động trong năm 2019.

Với những giả định này chúng tôi dự báo EPS năm 2019 là 7.554, tương đương P/E dự phóng là 11,8 lần ở thị giá hiện tại.

HSC dự báo GAS sẽ duy trì mức tăng trưởng tương đối tích cực trong trung hạn – Theo mô hình dự báo lợi nhuận của mình, chúng tôi dự báo:

  • Doanh thu sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 5% trong giai đoạn 2018-2020.
  • Nhờ sản lượng khí khô tăng với tốc độ trung bình gộp năm là 2% trong 3 năm tới.
  • Và giá khi tăng lên bình quân 70 USD trong năm tới và giảm nhẹ trong hai năm sau đó.
  • Chúng tôi giả định tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ tăng lên 26% trong năm nay và ổn định ở mức 27% trong giai đoạn 2019-2020.
  • Và dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 5% trong 3 năm tới.

Động lực chính cho tăng trưởng của GAS trong ba năm tới gồm:

(1)  Giá dầu tiếp tục tăng – Với tình trạng cung/cầu thắt chặt như hiện tại do sản lượng của Venezuela giảm và các lệnh trừng phạt với Iran, giá dầu dự báo sẽ tiếp tục tăng trong 6-12 tháng tới. Những lo ngại về tăng trưởng kinh tế thế giới chậm lại và các đường ốn dẫn mới đi vào hoạt động cho phép Mỹ tăng sản lượng dầu đá phiến cho thấy khả năng giá dầu có thể giảm trong năm tới. Tuy nhiên, trong dài hạn hơn, với thực tế hoạt động E&P diễn ra rất hạn chế trong 5 năm qua, giá dầu dự báo có xu hướng tăng trong trung hạn.

(2)  GAS có thể tăng sản lương khí trong ngắn hạn thêm 4% trong năm 2019 nếu mỏ khí Phong Lan Đại đi vào khai thác. Tiếp đó, dự án Sang Vàng Đại Nguyệt, dự kiến hoàn thành vào cuối năm 2020 có thể giúp tăng sản lượng của GAS thêm 6% nữa và phần nào bù đắp cho sự suy giảm sản lượng của bể Nam Côn Sơn và Cửu Long.

(3)  GAS sẽ tăng sản lượng thêm 20% trong năm 2022 khi dự án Block B – Ô Môn và Cá Rông hoàn tất. Tuy nhiên, tiến độ triển khai của hai dự án này là tương đối bất ổn.

Rủi ro lớn nhất trong tương lai đối với GAS là chi phí đầu vào tăng. Hiện tại, giá đầu vào của GAS từ bể Cửu Long và Nam Côn Sơn là khá rẻ, khoảng 4,4 USD/mmbtu. Tuy nhiên, giá khí đầu vào từ các mỏ khí mới như Block B, Sao Vàng Đại Nguyệt, Phong Lan Đại sẽ cao hơn, là 6-7 USD/mmbtu (tăng 50%).

Chúng tôi cũng không chắc chắn liệu GAS có thể chuyển toàn bộ sự giá tăng của chi phí đầu vào sang EVN hay không. Đặc biệt, với thực tế là Việt Nam sẽ triển khai mô hình “Thị trường phát điện cạnh tranh” từ năm 2019 trở đi. Và chúng tôi ước tính sản lượng điện theo hợp đồng dài hạn sẽ giảm từ 80% hiện tại xuống 60% trong năm 2020. Sản lượng điện theo hợp đồng dài hạn giảm có thể hạn chế khả năng của PVN trong việc chuyển toàn bộ sự gia tăng của chi phí đầu vào sang EVN do khoảng 40% sản lượng điện cho tiêu thụ sẽ tính theo giá bán cạnh tranh. Mặt khác thì nhu cầu đối với khí vẫn tăng ổn định và khí là nguồn nhiên liệu khá cạnh tranh. Do đó, mức độ lo ngại của chúng tôi ở đây là không đáng kể.

Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 95.000đ, tương đương P/E dự phóng là 17 lần. Triển vọng tăng trưởng tốt cho giai đoạn 2018-2019 nhờ giá dầu phục hồi mạnh. Tuy nhiên, các sự kiện chính trị nổi cộn gần đây tiềm ẩn những rủi ro lớn đến sự phát triển các mỏ khí mới của GAS. Chúng tôi lưu ý ở đây rằng đề xuất tăng giá khí khô đầu vào từ Block 11.2 đã được chính phủ phê duyệt và có hiệu lực ngược trở lại từ tháng 1/2018, do đó LNST của cổ đông công ty mẹ của GAS có thể giảm khoảng 1.400 tỷ đồng (giảm 11,7% từ dự báo hiện tại của chúng tôi cho LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2018). Chúng tôi hiện vẫn giữ nguyên dự báo cho năm 2018 và 2019, không bao gồm khả năng giá phí đầu vào từ Block 11.2 tăng, do Chính phủ vẫn chưa có quy định về điều này. Hơn nữa, chúng tôi giả định GAS sẽ chuyển phần lớn sự gia tăng của chi phí đầu vào sang khách hàng (ở đây là EVN).

(Lượt xem: 113 lần, 1: Lượt xem trong ngày)