Nhận định cổ phiếu DXG

Cập nhật dự án mới:
Động thái mua quỹ đất có vị trí chiến lược tạo ra động lực lớn cho cổ phiếu DXG. Tiếp tục duy trì đánh giá Mua vào.

Chúng tôi điều chỉnh tăng 5,8% giá mục tiêu cho cổ phiếu DXG lên 25.400đ (cao hơn 50,9% so với thị giá hiện tại) sau khi Công ty mua lại quỹ đất có vị trí chiến lược. Chúng tôi đưa ra đánh giá Mua vào đối với cổ phiếu DXG. Quỹ đất mới có thể đóng góp lợi nhuận từ năm 2020 và động thái mua thêm quỹ đất nói trên đã nâng tổng diện tích quỹ đất của DXG thêm 17% lên 645 ha.

CTCP Đầu tư Kinh doanh Bất động sản Hà An, công ty con do DXG nắm 99,99% cổ phần gần đây đã tham gia đấu giá 92 ha đất tại Đồng Nai, gần Sân bay quốc tế mới Long thành. Giá trị thương vụ là 3.061 tỷ đồng.

Theo Công ty, tổng diện tích là 92,2 ha; trong đó diện tích đất xây dựng nhà ở là 46,6 ha; diện tích đất trường học là 5,1 ha và diện tích đất dịch vụ là 2,3 ha. Còn lại là diện tích đất công ích.

Khu đất có vị trí chiến lược, chỉ cách vị trí Sân bay quốc tế mới Long Thành 7-8 km và kết nối với Quốc lộ 51 và Cao tốc Long Thành – Dầu Giây.

Kể từ khi công tác nghiên cứu khả thi dự án Sân bay quốc tế mới Long Thành bắt đầu, khu vực xung quanh dự án đã trở thành điểm nóng cho giới đầu tư và đầu cơ đất với kỳ vọng Nhà nước sẽ đầu tư mạnh vào cơ sở hạ tầng hỗ trợ cho sân bay mới; từ đó ảnh hưởng tích cực đến giá các dự án BĐS xung quanh. Chúng tôi tin tưởng rằng khu vực này sẽ tiếp tục thu hút được đầu tư cho đến ít nhất là cuối Giai đoạn 1 của dự án sân bay quốc tế mới, dự kiến vào năm 2025.

Dựa trên giá trị đấu giá à 3.061 tỷ đồng, chúng tôi ước tính chi phí đất/m2 của phần diện tích đất thương phẩm là khoảng 6,6 triệu đồng; thấp hơn khoảng 30-50% so với giá đất tại khu vực này ở thời điểm hiện tại.

Phân tích độ nhạy cảm:
Chúng tôi đã phân tích các kịch bản để thấy được ảnh hưởng của quỹ đất mới đối với định giá của DXG. Cụ thể:

Kịch bản cơ sở – Trong kịch bản cơ sở, chúng tôi giả định dự án chỉ có sản phẩm thấp tầng, chủ yếu là biệt thự và nhà phố thương mại. Chúng tôi giả định giá bán là 25 triệu đồng/m2 cho phần diện tích thương phẩm và giả định giá bán sẽ tăng 5%/năm trong vòng đời dự án. Dự án dự kiến sẽ được bán trong 5 năm. Theo đó, chúng tôi tính ra tổng giá trị gộp là 12,8 nghìn tỷ đồng.

Chúng tôi giả định chi phí hạ tầng khoảng 0,8 triệu đồng/m2 đất thương phẩm. Do không có nhiều thông tin về kế hoạch triển khai dự án của Công ty ở thời điểm hiện tại, chúng tôi giả định Công ty sẽ chỉ triển khai xây dựng sản phẩm thấp tầng tại dự án này với chi phí xây dựng ước tính là 7-10 triệu đồng/m2 diện tích đất thương phẩm.

Tỷ suất lợi nhuận có thể đạt 41,2%; tương đương đem lại LNTT cho DXG là 3,1nghìn tỷ đồng trong 5 năm tới, bắt đầu từ năm 2020. Theo những giả định trên, chúng tôi ước tính giá trị tài sản gộp của DXG sẽ tăng thêm 22,4%; theo đó ước tính giá trị mỗi cổ phiếu là 25.400đ; tương đương cao hơn thị giá hiện tại 50,9%.

Kịch bản tiêu cực – Trong kịch bản tiêu cực của mình, chúng tôi giả định Công ty chỉ bán đất nền. Chúng tôi giả định giá bán là 15 triệu/m2 đất thương phẩm và giả định giá bán tăng 5%/năm trong vòng đời dự án. Toàn bộ sản phẩm được bán hết trong 5 năm. Theo đó, tổng giá trị gộp là 7,2 nghìn tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận có thể đạt 53,4%; tương đương LNTT đạt 2,6 nghìn tỷ đồng trong 5 năm, bắt đầu từ năm 2020. Theo những giả định trên, chúng tôi ước tính giá trị tài sản gộp của DXG sẽ tăng thêm 16%; theo đó ước tính giá trị mỗi cổ phiếu là 24.350đ; tương đương cao hơn thị giá hiện tại 44,9%.

Kịch bản tích cực – Trong kịch bản tích cực của mình, chúng tôi giả định dự án chỉ có sản phẩm thấp tầng, chủ yếu là biệt thự và nhà phố thương mại. Chúng tôi giả định giá bán là 28 triệu đồng/m2 cho phần diện tích thương phẩm (cao hơn 12% so với trong kịch bản cơ sở) và giả định giá bán sẽ tăng 5%/năm trong vòng đời dự án. Dự án dự kiến sẽ được bán trong 5 năm. Theo đó, chúng tôi tính ra tổng giá trị gộp là 14,5 nghìn tỷ đồng. Chi phí xây dựng ước tính là 7-10 triệu đồng/m2 diện tích đất thương phẩm. Tỷ suất lợi nhuận có thể đạt 47,5%; tương đương đem lại LNTT cho DXG là 4,4 nghìn tỷ đồng trong 5 năm tới, bắt đầu từ năm 2020. Theo những giả định trên, chúng tôi ước tính giá trị tài sản gộp của DXG sẽ tăng thêm 33,7%; theo đó ước tính giá trị mỗi cổ phiếu là 27.000đ; tương đương cao hơn thị giá hiện tại 61,3%.

Lo ngại:
Vấn đề thu xếp vốn cho dự án là điều chúng tôi lo ngại nhưng tỷ lệ nợ vẫn nằm trong mức kiểm soát
DXG đã mua được dự án qua đấu giá, do đó chúng tôi không lo ngại nhiều vấn đề pháp lý. Tuy nhiên Công ty sẽ cần một lượng vốn lớn để triển khai. Trong mô hình của mình, chúng tôi giả định tổng vốn đầu tư ước tính là 7,5 nghìn tỷ đồng (kịch bản cơ sở). Chúng tôi cho rằng Công ty sẽ dùng khoảng 20-30% vốn tự có; còn lại là đi vay và nhận tiền người mua trả trước với tỷ lệ xấp xỉ nhau. Theo đó, Công ty có thể phải vay 2,1 nghìn tỷ đồng trong 3 năm đầu tiên của dự án. Tuy nhiên chúng tôi thấy DXG vừa mới huy động vốn từ cổ đông hiện hữu, tổng cộng là 875 tỷ đồng. Theo đó, chúng tôi dự báo tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của DXG trong năm 2019 sẽ vẫn ở mức an toàn, là 0,45 lần và năm 2020 là 0,35 lần.

Cập nhật các dự án khác:
Opal Boulevard – Đã nhận được giấy phép xây dựng và đã khởi công

Như đã đề cập trong báo cáo trước, xuất bản vào ngày 30/7/2019, DXG đã mở bán 1.466 căn tại dự án Opal Boulevard ra thị trường. Dự án nằm tại 18 Kha Vạn Cân, Bình Dương, kết nối với đường Phạm Văn Đồng và cách trung tâm TP HCM khoảng 14 km.

DXG dự kiến triển khai dự án làm 2 giai đoạn với tổng số căn là 1.446 căn. Trong đợt mở bán đầu tiên (vào tháng 4 năm nay), khoảng 881 căn từ 2 block (B1 và B2) đã được mở bán với giá 29 triệu đồng/m2 (chưa bao gồm thuế GTGT và 2% phí bảo trì).

Vào cuối tháng 6/2019, DXG mở bán đợt 2 dự án Opal Boulevard với khoảng 565 căn từ 2 block khác (A1 và A2) với giá bán bình quân cao hơn một chút, là 30,3 triệu đồng/m2 (chưa bao gồm thuế GTGT và 2% phí bảo trì).

Tất cả số căn này đã được đặt chỗ trước nhờ vị trí dự án gần với trung tâm TP HCM cũng như sân bay Tân Sơn Nhất. Công ty gần đây cho biết đã nhận được giấy phép xây dựng và bắt đầu khởi công. Thời gian bàn giao nhà dự kiến bắt đầu từ khoảng Q4/2020 hoặc Q1/2021.

Ước tính KQKD 9 tháng đầu năm:

KQKD 9 tháng đầu năm trên đà đạt kế hoạch năm 2019
Công ty đã công bố ước tính KQKD Q3 vào ngày 4/10. Trong đó doanh thu Q3/2019 ước đạt 1.911 tỷ đồng, tăng 48% so với cùng kỳ; LNST đạt 345 tỷ đồng, tăng 8% so với cùng kỳ. Lũy kế 9 tháng, doanh thu đạt 4.252 tỷ đồng (tăng 31% so với cùng kỳ, hoàn thành 85% kế hoạch doanh thu cả năm). LNST 9 tháng đạt 901 tỷ đồng, hoàn thành 75% kế hoạch đề ra cho cả năm.

Dự báo năm 2019:

Cho năm 2019, HSC giữ nguyên dự báo với LNST tăng trưởng 10,8% -Chúng tôi tiếp tục dự báo doanh thu thuần đạt 4.851 tỷ đồng (tăng trưởng 4,4%) và LNST đạt 1.306 tỷ đồng (tăng trưởng 10,8%). Các giả định của chúng tôi gồm:

• Mảng môi giới BĐS và đầu tư thứ cấp đóng góp doanh thu 2.669 tỷ đồng (tăng trưởng 10,2%) với giả định doanh thu bán hàng từ hoạt động môi giới tăng 6% và giả định doanh thu từ đầu tư thứ cấp tăng trưởng 50%.
• Doanh thu mảng phát triển BĐS giảm 14,9% đạt 1.344 tỷ đồng do công ty chỉ hạch toán doanh thu từ dự án Opal Garden và một số dự án thấp tầng ở các tỉnh thành khác.
• Mảng xây dựng đạt doanh thu 817 tỷ đồng (tăng trưởng 30%) từ các hợp đồng đã ký hiện tại.
• Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ từ 56,3% xuống 52,9% với tỷ trọng đóng góp doanh thu lớn hơn từ mảng xây dựng, là mảng có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn, theo đó lợi nhuận gộp ước đạt 2.567 tỷ đồng (giảm 1,8%).
• Lợi nhuận tài chính dự báo tăng 15 lần lên 262 tỷ đồng với giả định Công ty sẽ ghi nhận khoản lãi từ bán dự án. Trong khi đó, chi phí quản lý & bán hàng sẽ tăng 7,9% lên 841 tỷ đồng với doanh thu tăng.
• Chúng tôi ước tính lợi nhuận đóng góp từ công ty liên doanh liên kết là 259 tỷ đồng (tăng 1,1%), chủ yếu từ LDG.

Dự báo năm 2020:
Cho năm 2020, HSC điều chỉnh tăng dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ lên 1.636 tỷ đồng (tăng 25,3%) từ 1.529 tỷ đồng (tăng 17,4%) – Chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo doanh thu thuần năm 2020 đạt 5.778 tỷ đồng (tăng trưởng 19,1%) từ 5.244 tỷ đồng (tăng trưởng 8,1%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 1.636 tỷ đồng (tăng trưởng 25,3%) từ 1.529 tỷ đồng (tăng 17,4%). Các giả định của chúng tôi gồm:

• Chúng tôi giữ nguyên dự báo mảng môi giới BĐS và đầu tư thứ cấp đóng góp doanh thu 2.893 tỷ đồng (tăng trưởng 8,4%) với giả định doanh thu bán hàng từ hoạt động môi giới tăng 5% và giả định doanh thu từ đầu tư thứ cấp tăng trưởng 10%.
• Chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo doanh thu mảng phát triển BĐS tăng 39,7% đạt 1.879 tỷ đồng chủ yếu nhờ Công ty hạch toán các dự án mới.
• Mảng xây dựng đạt doanh thu 980 tỷ đồng (tăng trưởng 20%) từ các hợp đồng đã ký hiện tại.
• Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 52,9% xuống 49,3% do tỷ trọng đóng góp từ các sản phẩm cao tầng cao hơn với tỷ suất lợi nhuận thấp hơn. Theo đó lợi nhuận gộp ước đạt 2.848 tỷ đồng (tăng 11%).
• Lợi nhuận tài chính dự báo tăng 49% lên 692 tỷ đồng với giả định Công ty sẽ ghi nhận khoản lãi từ bán dự án. Trong khi đó, chi phí tài chính sẽ tăng mạnh 19,3% do Công ty sẽ cần thêm vay nợ để đầu tư phát triển dự án mới.
• Trong khi đó, chi phí bán hàng và quản lý dự báo sẽ tăng trưởng 7,5% lên 904 tỷ đồng do doanh thu tăng.
• Chúng tôi ước tính lợi nhuận đóng góp từ công ty liên doanh liên kết là 311 tỷ đồng (tăng 20%), chủ yếu từ LDG.

Định giá và khuyến nghị:
Chúng tôi điều chỉnh tăng giá mục tiêu đối với DXG 5,8% từ 24.000đ lên 25.400đ/ cp dựa trên phương pháp định giá RNAV. Theo đó, P/E dự phóng là 9,4 lần. Các giả định cho định giá theo phương pháp RNAV của chúng tôi như sau:
• Mô hình định giá của chúng tôi đã ước tính đến việc tăng vốn điều lệ từ 3.501 tỷ đồng lên 5.200 tỷ đồng sau khi Công ty đã hoàn tất việc chia cổ tức bằng cổ phiếu, phát hành ESOP và phát hành cổ phiếu mới cho các cổ đông hiện hữu vào cuối tháng 9/2019.
• Chúng tôi áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền để ước tính giá trị hiện tại thuần của các dự án DXG đang phát triển và/hoặc chuẩn bị bán.
• Đối với các dự án không có nhiều thông tin, chúng tôi sử dụng giá trị sổ sách để định giá.
• Chúng tôi đã đưa dự án mới tại Long Thành đề cập trên đây vào dự báo, theo đó tổng giá trị gộp tăng thêm 22,4%. Tiếp đó, chúng tôi trừ đi mức nợ ròng tại thời điểm cuối tháng 6/2019 và tính ra RNAV là 25.400đ.

Ước tính giá trị hợp lý theo ước tính của chúng tôi cao hơn thị giá 50,9%. Chúng tôi tin tưởng rằng triển vọng trung dài hạn của DXG vẫn tích cực nhờ nhu cầu trong phân khúc nhà ở bình dân – trung cấp tại Việt Nam vẫn cao; nhờ vào cơ cấu dân số vàng, thu nhập đầu người tăng và tỷ lệ đô thị hóa cao tại Việt Nam.
Chúng tôi tiếp tục đánh giá Mua vào đối với DXG.

(Lượt xem: 179 lần, 1: Lượt xem trong ngày)