Năm 2019, HSC dự báo LNST HPG tăng trưởng 10,3% một phần nhờ đóng góp của nhà máy Dung Quất.

Giá cổ phiếu HPG giảm mạnh gần đây do giá thép giảm và nhu cầu đối với các sản phẩm thép có vẻ suy yếu. Triển vọng tương lai vẫn khá tích cực. Tiếp tục đánh giá MUA VÀO. Giá cổ phiếu CTCP Tập đoàn Hòa Phát (HPG – MUA VÀO) giảm mạnh hơn so với mức giảm của thị trường trong thời gian gần đây (giảm 14,7% so với đầu tháng và cũng giảm 12,8% so với đầu năm). Đợt điều chỉnh này của cổ phiếu HPG có vẻ là do tác động của một vài yếu tố khác nhau.

Kết luận nhanh. Tiếp tục đánh giá MUA VÀO. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu HPG ở mức 43.630đ, tương đương P/E dự phóng 2019 là 10 lần. Cho cả năm 2018 HSC giữ nguyên dự báo LNST tăng trưởng 10,5%. Trong khi đó, cho năm 2019, HSC dự báo LNST tăng trưởng 10,3% một phần nhờ đóng góp của nhà máy Dung Quất. Giá cổ phiếu giảm gần đây là do sản lượng tiêu thụ đạt thấp hơn thông thường và giá bán đầu ra giảm làm ảnh hưởng đến tâm lý NĐT.

Chiến lược áp dụng giá bán thấp nhất cho khách hàng không phải là ý tưởng mới hoàn toàn. Chi phí sản xuất của HPG luôn ở mức thấp nhất trong ngành tại Việt Nam và thị phần của công ty tăng ổn định trong vài năm gần đây là nhờ việc chuyển phần tiết kiệm chi phí sang cho khách hàng khi công ty có lợi thế kinh tế về quy mô. Từ đó công ty liên tục gia tăng công suất khi biết rằng thị trường sẽ nhanh chóng hấp thụ mức sản lượng tăng thêm. Tuy nhiên, hiện tại đã có những dấu hiệu cho thấy khả năng nhu cầu suy giảm. Trên thực tế nhu cầu trong tháng 12 yếu trong thị trường giá thép xây dựng giảm là lo ngại lớn nhất của chúng tôi trong ngắn hạn. Ngoài ra các đại lý bán buôn cũng tỏ ra lưỡng lự trong việc dự trự tồn kho khi mà giá bán giảm quá nhanh. Có sự liên hệ rất rõ ràng ở đây và nếu giá bán ổn định, khi đó nhu cầu sẽ tăng trở lại nhờ các đại lý bán buôn đẩy mạnh dự trữ hàng tồn kho. Lãi suất tăng và hạn chế trong tiếp cận tín dụng ngân hàng có thể là trở ngại đối với các chủ đầu tư BĐS, tuy nhiên quan điểm của chúng tôi đối với ngành BĐS vẫn khá tích cực. Tuy vậy, do hiện tại là mùa thấp điểm trong năm và việc này xảy ra trong thời gian cuối năm nên điều này sẽ không ảnh hưởng lớn đến KQKD của cả năm 2018. Bây giờ, việc quan sát thực tế là xem liệu nhu cầu sẽ phục hồi như thế nào trong Q1. Trong hiện tại, chúng tôi giả định giá bán và nhu cầu sẽ phục hồi vào từ Q2 năm sau.

Về dài hạn, câu chuyện tăng trưởng vẫn nguyên vẹn với không có bất kỳ doanh nghiệp trong nước hay nước ngoài nào có thể đe dọa đến lợi thế cạnh tranh của HPG. Và thậm chí khi nhu cầu ở một số phân khúc có thể chậm lại, việc mở rộng sang những phân khúc mới với vai trò thay thế nhập khẩu trong bối cảnh Việt Nam không ngừng mở rộng nền tảng công nghiệp sẽ giúp công ty duy trì đà tăng trưởng doanh thu. Dù vậy, trong một vài quý tỷ suất lợi nhuận của công ty sẽ thấp hơn mức thông thường. Sau đợt giá thị trường bị điều chỉnh mạnh gần đây, định giá cổ phiếu HPG hiện rất rẻ. Theo mô hình so sánh với các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực, P/E bình quân ngành thép trong khu vực hiện là khoảng 7,2 lần (P/E dự phóng 2019). Do đó chúng tôi cho rằng giá cổ phiếu giảm gần đây là cơ hội để NĐT cân nhắc mua vào. Tuy nhiên chúng tôi dự báo xu hướng giảm ở cổ phiếu có thể tiếp tục trong hiện tại. Do đó, NĐT nên cẩn trọng khi lựa chọn việc mua vào.

Nhu cầu đối với sản phẩm thép đang khá yếu và một phần bị tác động bởi yếu tố mùa vụ. Giá bán giảm và áp lực bán ra của một số NĐT tổ chức đồng thời tác động giảm giá cổ phiếu – Giá cổ phiếu HPG giảm mạnh gần đây là do nhiều yếu tố tác động, trong đó một vài yếu tố là ngắn hạn trong khi một vài yếu tố khác có thể tiếp tục ảnh hưởng đến cổ phiếu. Chúng tôi liệt kê một số yếu tố như sau:

  • Nhu cầu đối với thép xây dựng giảm so với đầu tháng, do đó công ty gặp khó khăn để hoàn thành kế hoạch tiêu thụ 200.000 tấn trong tháng 12 (giảm 11,3% so với cùng kỳ). Không có nhiều dự án mới khởi công trong tháng này và nhu cầu giảm có vẻ là do yếu tố mùa vụ.
  • Giá thép thanh của Trung Quốc giảm 16% từ 4.850 CNY/tấn, là mức cao vào cuối tháng 10/2018. Mức giảm tăng dần vào cuối tháng 11 và giảm 17% từ đỉnh xuống mức thấp, là 4.026 CNY/tấn, sau đó tăng nhẹ trở lại lên 4.071 CNY/tấn ở mức hiện tại.
  • Giá thép xây dựng của HPG cũng giảm 11,8% từ 13,6 triệu đồng/tấn, là mức đỉnh điểm vào tháng 6/2018. Mức giảm giá tăng tốc trong nửa đầu tháng 12 và đã giảm 7,7% so với đầu tháng xuống mức 12 triệu đồng/tấn hiện tại.
  • Chiến lược tập trung vào gia tăng thị phần để nhanh chóng hấp thụ công suất mới của HPG cũng là một nguyên nhân tác động giá giảm. Công ty có vẻ cam kết cung cấp giá bán cạnh tranh nhất trên thị trường để giành thêm thị phần và đẩy mạnh tỷ lệ hoạt động công suất của nhà máy mới tại Dung Quất.
  • PENM, một cổ đông tổ chức lớn của HPG đã đăng ký bán lô lớn cổ phiếu HPG trong tháng 10 và tháng 11;

(1)   Đăng ký bán 20 triệu cổ phiếu HPG (tương đương 0,94% tổng số cổ phiếu đang lưu hành) vào đầu tháng 10 và thực tế là bán được 10,9 triệu cổ phiếu trong số 20 triệu cổ phiếu đăng ký bán.

(2)   Đăng ký bán tiếp 20 triệu cổ phiếu HPG vào giữa tháng 11. Chúng tôi được biết đến hiện tại, PENM chưa bán thêm được bất kỳ cổ phiếu nào trong số 20 triệu cổ phiếu đăng ký bán trong đợt này.

KLGD bình quân ngày của cổ phiếu HPG trong 30 ngày giao dịch gần đây là 4,8 triệu cp/ngày, so với KLGD bình quân ngày trong tháng 1 là 5,4 triệu cp, là thời điểm thị trường rất sôi động. Do đó, việc cho rằng áp lực bán ra là từ một NĐT là hoàn toàn không phù hợp và nếu vậy đáng lẽ thị trường đã phải dễ dàng hấp thụ lượng bán ra này. Trên thực tế, kể từ đầu tháng 10, NĐTNN đã bán ròng 99.140 cp, tăng lên 1.406.240 cp trong tháng 11 và lên khoảng 12.658.410 cp trong tháng 12 tính đến hiện tại. Như vậy áp lực bán ra ở cổ phiếu là lớn hơn rất nhiều và đến từ cả những NĐTNN khác nữa.

  • Hơn nữa, trong những ngày gần đây có vẻ như NĐT trong nước cũng bắt đầu bán ra, dẫn đến xu hướng giảm của cổ phiếu. Và áp lực bán ra có thể liên quan đến margin mặc dù chúng tôi không thể xác nhận điều này.

Giá thép xây dựng của HPG giảm về mức thấp trong năm – Trong nửa đầu tháng 12, HPG đã giảm giá bán thép xây dựng 4 lần liên tiếp, với tổng mức giảm 7,7% so với đầu tháng xuống chỉ 12 triệu đồng/tấn (không đổi so với cùng kỳ và giảm 4% so với đầu năm). Giá bán liên tục giảm rõ ràng khiến nhà NĐT lo ngại tuy nhiên giá thép giảm theo đúng xu hướng của:

  • Giá nguyên liệu thô (thép phế) giảm,
  • Và theo đúng chiến lược giảm giá bán của công ty theo công bố tại buổi gặp gỡ chuyên viên phân tích gần đây.

Chúng tôi hiểu rằng giá bán của HPG hiện thấp hơn 2,84% so với TISCO, đối thủ chính của công ty ở thị trường phía Bắc. Đây là điểm quan trọng do TISCO sử dụng công nghệ lò cao tương tự như HPG. Trong khi đó các nhà sản xuất thép khác ở phía Nam như POM hay Vinakyoei sử dụng công nghệ lò điện với chi phí xây dựng trên một tấn thép cao hơn khoảng 10%.

Nhu cầu kém là một phần nguyên nhân dẫn đến giá giảm và điều này có lẽ mang tính mùa vụ ở một mức độ nhất định – Sản lượng thép xây dựng tiêu thụ trong 20 ngày đầu tháng 12 có vẻ thấp hơn bình thường, chỉ đạt khoảng 100.000 tấn. Công ty sẽ nỗ lực đẩy mạnh tiêu thụ trong những ngày còn lại của tháng để đạt được mục tiêu đề ra ban đầu là tiêu thụ được 200.000 tấn (giảm 11,3% so với cùng kỳ) cho tháng 12. Nếu có thể đạt được mục tiêu đề ra cho tháng này, thì sản lượng tiêu thụ năm 2018 có thể đạt 2.364.146 tấn (tăng 8,4%). Ngoài ra, các đại lý đang trữ hàng ở mức thấp vì lo ngại giá giảm tiếp và điều này đã ảnh hưởng nhiều hơn đến nhu cầu.

Xét về tính chu kỳ, thì hiện đang là thời gian thấp điểm của nhu cầu đối với các sản phẩm thép với không nhiều dự án xây dựng/cơ sở hạ tầng mới khởi công vào cuối năm trong khi các chủ đầu tư dự án nhà ở cũng chỉ tập trung vào bàn giao nhà ở các dự án đã hoàn thành. Nhìn vào bức tranh toàn Q4, sản lượng thép xây dựng tiêu thụ có thể đạt 670.606 tấn, tăng 13,5% so với cùng kỳ và tăng 11,7% so với quý liền trước. Cho dù vậy, mục tiêu sản lượng tiêu thụ đề ra giảm so với cùng kỳ cho thấy nhu cầu đang kém hơn bình thường. Với việc giá thép đã giảm từ đầu năm, thì điều này liên quan không phải là do giá mà có lẽ là do (1) lãi suất tăng và (2) tính hiện hữu của room tín dụng mới dành cho các chủ đầu tư.

Giá nguyên liệu đầu vào có sự biến động – giá quặng sắt đã hồi phục một chút sau khi điều chỉnh trong tháng 11 và chạm mức khá cao trong năm là 69-70 USD/tấn, cao hơn 9,4% so với mức thấp trong tháng 11). Giá than cốc cũng biến động cùng hình mẫu và hiện ở vào 230 USD/tấn, tăng 20% từ mức thấp trong tháng 11. Quặng sắt và than cốc là những nguyên liệu chính để sản xuất thép xây dựng của HPG, chiếm 62-65% tổng giá thành.

Trái lại, giá thép phế thế giới vẫn giảm do nguồn cung lớn từ Trung Quốc và hiện đang ở khoảng 320 USD/tấn, giảm 16% từ đỉnh là 380 USD/tấn vào tháng 2 năm nay. Mặc dù giá thép phế là cũng là một trong những chỉ báo quan trọng cho giá thép thế giới thì lại không phải là đầu vào quan trọng của HPG. Có 65% công suất sản xuất thép nội địa sử dụng công nghệ EAF chịu tác động rõ ràng của giá thép phế.

Tỷ suất lợi nhuận gộp Q4 nhiều khả năng sẽ bị ảnh hưởng – HSC ước tính giá bán bình quân Q4 giảm 2,5% từ đầu quý mặc dù vẫn tăng 9,6% so với cùng kỳ, đạt 12,96 triệu đồng/tấn. Chúng tôi ước tính giá quặng sắt và than cốc bình quân năm 2018 lần lượt là 69 USD/tấn (tăng 25,5% so với cùng kỳ) và 190 USD/tấn (tăng 5% so với cùng kỳ). Do có độ trễ giữa thời điểm mua nguyên liệu và thời điểm bán thành phẩm nên sản lượng thép tiêu thụ trong 4 sẽ có chi phí đầu vào khá cao cộng với giá bán giảm. HSC dự báo doanh thu thuần và LNST Q4 lần lượt đạt 15.332 tỷ đồng (tăng 20,3% so với cùng kỳ) và 2.019 tỷ đồng (giảm 15,9% so với cùng kỳ). HSC ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp Q4 sẽ là 2.795 tỷ đồng (giảm 12,4% so với cùng kỳ) và tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 18,22% so với 25,03% trong Q4 năm ngoái.

Cho năm 2018, HSC giữ nguyên dự báo cả năm với LNST tăng trưởng 10,5% – HSC dự báo công ty sẽ đạt doanh thu thuần 56.781 tỷ đồng (tăng trưởng 23%) và LNST đạt 8.852 tỷ đồng (tăng trưởng 10,5%). Như đã đề cập, HPG hiện tập trung vào mở rộng thị phần để đẩy mạnh hấp thụ phần công suất mới vào thời điểm mà giá bán bình quân trong khu vực cũng giảm. Do đó, tỷ suất lợi nhuận trong ngắn hạn sẽ giảm. Các giả định chính của chúng tôi gồm:

  • Doanh thu từ thép đạt 47.405 tấn (tăng 19,3%) nhờ sản lượng tiêu thụ thép xây dựng tăng 8,5% và sản lượng ống thép cũng tăng 12%.
  • Chúng tôi giả định giá bán bình quân thép xây dựng sẽ tăng lên 13,2 triệu đồng/tấn (tăng 16,5%).
  • Chúng tôi dự báo doanh thu mảng thức ăn chăn nuôi là 4.198 tỷ đồng (tăng trưởng 45%).
  • Chúng tôi dự báo doanh thu từ BĐS sẽ đạt khoảng 1.856 tỷ đồng (tăng trưởng 144,1%).
  • Trong khi đó chúng tôi dự báo các mảng kinh doanh nhỏ khác tăng trưởng doanh thu 10-12%.
  • Lợi nhuận gộp dự báo là 11,9 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 12%) với tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống 21% (năm 2017 là 23%) do công ty đặt chiến lược tăng thị phần ở cả thị trường trong nước và xuất khẩu.
  • Chúng tôi dự báo lỗ tài chính thuần tăng lên 438,5 tỷ đồng từ 370 tỷ đồng do chi phí lãi vay tăng. Chi phí bán hàng & quản lý là 1.085 tỷ đồng (tăng 8%) với tỷ lệ chi phí này trong doanh thu thuần dự báo là 1,9%.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT và LNST lần lượt là 10.354 tỷ đồng (tăng trưởng 11,5%) và 8.852 tỷ đồng (tăng trưởng 10,5%). EPS dự phóng 2018 là 3.956đ, P/E dự phóng là 7,5 lần.

Cho năm 2019, HSC dự báo LNST tăng trưởng 10,3% nhờ đóng góp từ nhà máy Dung Quất – HSC dự báo doanh thu thuần đạt 70.067 tỷ đồng (tăng trưởng 23,4%) và LNST đạt 9.765 tỷ đồng (tăng trưởng 10,3%). Các giả định chính của chúng tôi gồm:

  • Doanh thu từ thép đạt 59.806 tỷ đồng (tăng 26,2%) nhờ: (1) sản lượng tiêu thụ thép xây dựng tăng 42,1% đạt 3,36 triệu tấn; (2) sản lượng ống thép cũng tăng 10% đạt 788.000 tấn và (3) sản lượng tiêu thụ tôn mạ đạt 100.000 tấn.
  • Chúng tôi giả định giá bán bình quân thép xây dựng sẽ giảm 9% còn 11,98 triệu đồng/tấn.
  • Chúng tôi dự báo doanh thu mảng thức ăn chăn nuôi là 5.038 tỷ đồng (tăng trưởng 25%).
  • Chúng tôi dự báo doanh thu từ BĐS sẽ đạt khoảng 1.668 tỷ đồng, giảm 10% do nguồn đóng góp chính là dự án Mandarin Garden 2 đã được hạch toán trong năm 2018. Công ty sẽ hạch toán một phần doanh thu từ dự án BĐS mới tại 70 Nguyễn Đức Cảnh.
  • Trong khi đó chúng tôi dự báo các mảng kinh doanh nhỏ khác tăng trưởng doanh thu 7%.
  • Lợi nhuận gộp dự báo là 13,5 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 13,3%) với tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống 19,3% (năm 2018 là 21%). Công ty sẽ bắt đầu ghi nhận phần chi phí khấu hao của dự án Dung Quất kể từ 6 tháng cuối năm 2019 trong khi nhà máy tôn, năm 2019 sẽ là năm đầu tiên ghi nhận toàn bộ cả năm chi phí khấu hao.
  • Chúng tôi dự báo lỗ tài chính thuần tăng lên 988,3 tỷ đồng từ 438,5 tỷ đồng do chi phí lãi vay tăng, ở mức 80,6%. Chúng tôi cũng dự báo HPG sẽ ghi nhận một phần chi phí lãi vay không được vốn hóa vào 6 tháng cuối năm 2019.
  • Chúng tôi cũng dự báo chi phí quản lý và bán hàng tăng trưởng 32,4% đạt 1.436 tỷ đồng do chúng tôi dự kiến tỷ trong chi phí quản lý & bán hàng/ doanh thu sẽ là 2,1%.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT và LNST năm 2019 lần lượt là 11.097 tỷ đồng (tăng trưởng 7,2%) và 9.765 tỷ đồng (tăng trưởng 10,3%). EPS dự phóng 2019 là 4.363 đồng, P/E dự phóng là 6,8 lần.

Kết luận đầu tư – Lặp lại khuyến nghị Mua vào dài hạn. Chúng tôi dự báo giá trị hợp lý năm 2019 của HPG là 43.630 đồng và định giá công ty với P/E dự phóng 2019 là 10 lần. Dù triển vọng không quá nổi trội cho tăng trưởng lợi nhuận trong năm tới, chúng tôi tiếp tục coi HPG là đối tượng hưởng lợi chính từ (1) việc mở rộng trong quá trình công nghiệp hóa của Việt Nam, dẫn đến nhu cầu tiêu thụ tăng trưởng tối đối với các sản phẩm thép mới; (2) Chiến lược thay thế nhập khẩu của HPG đặc biệt là các sản phẩm thép dẹt (HRC) và (3) quá trình tái cơ cấu ngành tiếp tục diễn ra với HPG vẫn là nhà sản xuất có quy mô lớn nhất với mức chi phí sản xuất thấp nhất.

HPG đã thành công duy trì lợi thế của mình thông qua chiến lược mở rộng công suất liên tục, cho phép công ty hiện đại hóa các cơ sở sản xuất và duy trì lợi thế về quy mô, từ đó giúp công ty tiết kiệm chi phí đáng kể. Công ty cũng sở hữu hệ chuỗi giá trị toàn diện. Sản phẩm thép dài chất lượng cao và thép dự ứng lực chất lượng cao hướng tới thay thế cho xuất khẩu sẽ là động lực cho HPG trong dài hạn. Đồng thời, cơ sở sản xuất HRC của công ty sẽ giúp giảm nhu cầu nhập khẩu HRC. Tiếp đó, ưu đãi thuế dành cho Khu kinh tế Dung Quất sẽ giúp cải thiện LNST và bù đắp cho tỷ suất lợi nhuận giảm.

(Lượt xem: 776 lần, 1: Lượt xem trong ngày)