HVN ước tính doanh thu năm 2018 tăng trưởng 22%

Ước tính KQKD – HVN ước tính doanh thu năm 2018 tăng trưởng 22% trong khi đó LNTT giảm 11% so với năm 2017. Triển vọng tăng trưởng tích cực cho năm sau. Đánh giá Khả quan – Tổng Công ty Hàng không Việt Nam – CTCP (HVN – Upcom) công bố một số ước tính KQKD cho năm 2018 với doanh thu ước đạt 102.000 tỷ đồng (tăng trưởng 22%) và LNTT ước đạt 2.800 tỷ đồng (giảm 11% so với năm 2017). Theo đó, kết quả cả năm này tương đương 103% dự báo doanh thu và 93% dự báo LNTT cả năm của HSC. Đồng thời theo đó công ty sẽ hoàn thành 105% kế hoạch doanh thu và 115% kế hoạch LNTT cả năm của mình. Cho năm 2018, HSC dự báo doanh thu đạt 99.878 tỷ đồng (tăng trưởng 20%) và LNTT đạt 3.009 tỷ đồng (giảm 5% so với năm 2017). Chỉ với riêng công ty mẹ, HVN ước tính doanh thu đạt 73.500 tỷ đồng (tăng trưởng 13%) và LNTT đạt 2.012 tỷ đồng (tăng trưởng 5%).

Kết luận nhanh – Đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 36.000đ, tương đương PE dự phóng 2019 là 17 lần dựa trên so sánh các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực. HSC dự báo LNST tăng trưởng 27% trong năm 2019. Động lực tăng trưởng trong giả định của chúng tôi là lượng hàng khách chuyên chở tăng 5% và giá nhiên liệu bình quân giảm 15%. Đồng thời, chúng tôi dự báo Jetstar Pacific sẽ cho lợi nhuận tốt hơn từ năm 2019 trở đi nhờ tăng cường mạnh mẽ đội bay và chi phí nhiên liệu dự báo giảm. Chúng tôi nhận thấy một động lực ngắn hạn cho cổ phiếu là kế hoạch niêm yết trên HOSE trong tháng 4/2019. Việc niêm yết trên HOSE sẽ mở ra cơ hội để cổ phiếu được bổ sung vào giỏ VN30 vào thời điểm phù hợp trong tương lai nhờ quy mô vốn hóa lớn và theo đó thúc đẩy nhiều NĐT tổ chức nghiêm túc cân nhắc đối với cổ phiếu HVN.

Trong năm 2018, HVN thực hiện chuyên chở 22 triệu lượt hành khách (tăng 0,4%) và 350.000 tấn hàng hóa (tăng 8%). Công ty không công bố thông tin cụ thể hỗ trợ con số ước tính đưa ra. Tuy nhiên, HSC ước tính;

  • Doanh thu tăng chủ yếu nhờ giá vé bình quân tăng nhờ (1) đóng góp lớn hơn từ bộ phận khách quốc tế, là bộ phận chịu giá vé cao hơn; (2) tỷ trọng phí nhiên liệu trong giá vé tăng do giá nhiên liệu bình quân tăng 32%.
  • Lợi nhuận hợp nhất năm 2018 của HVN giảm nhiều khả năng là do lợi nhuận từ bán và cho thuê lại máy bay của Jetstar Pacific giảm (HVN sở hữu 68,85% cổ phần của Jetstar). Đồng thời, ảnh hưởng của chi phí nhiên liệu tăng không hoàn toàn được bù đắp nhờ giá vé cao hơn. Trong năm 2017, Jetstar đã ghi nhận 7 giao dịch bán và cho thuê lại máy bay trong khi năm 2018 chỉ ghi nhận 2 giao dịch tương tự.

Cho năm 2019, HSC dự báo doanh thu thuần giữ nguyên và LNST tăng trưởng 27% – Chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 101.327 tỷ đồng (giảm 0,06% so với năm 2018) và LNST đạt 3.047 tỷ đồng (tăng trưởng 27%). Các giả định chính của chúng tôi gồm:

  • Lượng khách luân chuyển (RPK) là 40,81 tỷ khách.km (tăng 5,4%) với lượng hành khách chuyên chở là 23,04 triệu lượt khách, tăng 7% gồm 13,89 triệu lượt khách nội địa (không đổi) và 9,55 triệu lượt khách quốc tế (tăng 5%).
  • Tuy nhiên chúng tôi dự báo doanh thu bình quân/RPK giảm 6% do chi phí nhiên liệu giảm.
  • Lượng ghế luân chuyển (ASK) là 45,24 tỷ ghế.km (tăng 5,5%).
  • Lợi nhuận gộp tăng trưởng 6% và đạt 14.400 tỷ đồng; tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ tăng từ 13,6% lên 14,2% chủ yếu do giá nhiên liệu giảm 15%.
  • Lỗ tài chính thuần giảm 4% còn 2.041 tỷ đồng.
  • Chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu thuần ổn định ở mức 8.6%.

Tóm lại trong mô hình của mình, chúng tôi dự báo EBITDAR đạt 22.966 tỷ đồng (tăng trưởng 11%) và EBITDA đạt 11.014 tỷ đồng (tăng trưởng 4%); EV/EBIDAR là 3,07 lần và EV/EBITDA là 6,39 lần dựa trên thị giá hiện tại là 34.000đ. LNTT đạt 3.808 tỷ đồng (tăng trưởng 36%).

Chúng tôi dự báo LNST đạt 3.046 tỷ đồng (tăng trưởng 27%). EPS đạt 2.151đ; P/E dự phóng là 15,81 lần dựa trên thị giá là 34.000đ.

Dự kiến niêm yết trên HOSE trong tháng 4/2019 – HNV đã trình hồ sơ niêm yết vào ngày 28/12/2018 và dự kiến sẽ được phê duyệt cho niêm yết trong tháng 4/2019. Việc niêm yết trên HOSE sẽ giúp cải thiện thanh khoản ở cổ phiếu đồng thời mở ra cơ hội:

  • Được bổ sung vào giỏ chỉ số trong 6-9 tháng tới khi mà vốn hóa thị trường của HVN là 50.365 tỷ đồng (tương đương 2,17 tỷ USD) tính theo thị giá hiện tại trong khi vốn hóa thị trường của thành viên nhỏ nhất trong VN30 hiện tại là 2.478 tỷ đồng.
  • Thêm vào giỏ các chỉ số ETF vào thời điểm phù hợp.
  • Được phép giao dịch ký quỹ sau 6 tháng niêm yết trên Hose.

HVN là hãng hàng không lớn nhất tại Việt Nam cung cấp cả dịch vụ hàng không truyền thống và giá rẻ – Thành lập vào năm 1956, Vietnam Airlines là hàng hàng không quốc gia đồng thời là hãng hàng không lớn nhất trong nước với 58% thị phần nội địa và 35% thị phần quốc tế. HVN bao gồm Vietnam Airlines cung cấp cả dịch vụ hàng không truyền thống và hàng không giá rẻ Jetstar Pacific (HVN sở hữu 68,85%).

HVN đã dần đánh mất thị phần cho Vietjet Air từ năm 2012, là thời điểm là HVN độc quyền thị trường trong nước và sở hữu 49% thị phần quốc tế. HSC ước tính trong năm 2018 HVN tiếp tục mất thêm 2% thị phần trong nước và 6% thị phần quốc tế. Khi Vietjet bổ sung thêm nhiều chặng bay quốc tế. Tuy nhiên, từ những năm tới, chúng tôi cho rằng với kế hoạch mở rộng, Jetstar Pacific sẽ gúp HVN giành lại một phần thị phần đã mất trong khi đó thị phần của Vietnam Airlines cũng ổn định nhờ mở rộng nhanh chóng.

Dự kiến tăng 38% quy mô máy bay trong giai đoạn 2019-2025 – HVN dự kiến nâng số lượng máy bay từ 98 chiếc vào cuối năm 2018 lên 135 chiếc vào cuối năm 2025. Trước sự tăng trưởng chậm lại của thị trường nội địa, HVN dự kiến tập trung hơn nữa vào thị trường quốc tế bằng việc nâng số lượng máy bay thân rộng. Trong khi đó số máy bay thân hẹp sẽ được thay thế với dòng động cơ mới. Điều này không chỉ giúp tiết giảm khoảng 15% nhiên liệu mà còn nâng được công suất hoạt động nhờ máy bay mới sẽ có 220-240 ghế thay vì 200 ghế như máy bay thân hẹp hiện nay.

Vietnam Airlines tập trung vào mở rộng thị trường quốc tế. Bắc Á là thị trường quốc tế lớn nhất của Vietnam Airlines, chiếm khoảng 54% công suất phục vụ thị trường quốc tế của công ty, tiếp đến là Nam Á với 34% và Châu Âu là 7%.

  • Mở các tuyến bay đường dài mới – So với các hãng hàng không nội địa, Vietnam Airlines có lợi thế về các tuyến bay đường dài do HVN là hãng hàng không đứng đầu có đầy đủ các dịch vụ. Công ty dự kiến mở thêm các chuyến bay sang Mỹ vào năm 2019.
  • Mở rộng thị trường Châu Âu thông qua nâng tần suất chuyến bay trên các tuyến hiện hữu – Vietnam Airlines hiện có 7 tuyến bay sang Châu Âu, đến toàn bộ các địa điểm phổ biến nhất của châu lục này nhưng không có các chuyến bay hàng ngày trong khi mức tăng trưởng khách du lịch Châu Âu sang Việt Nam vẫn đạt mức 2 con số. Do vậy việc nâng tần suất chuyến bay tại các tuyến bay hiện tại ở thị trường này là cần thiết.
  • Mở rộng tại thị trường Bắc Á nhờ sử dụng các máy bay thân rộng – Tiềm năng tăng trưởng của thị trường Bắc Á vẫn rất lớn. Tuy nhiên khó có thể nâng được số lượng chuyến bay do số lượng đường bay đã gần hết công suất. Do vậy HVN dự kiến chuyển từ máy bay thân hẹp (150-180 ghế) sang máy bay thân rộng (280-300 ghế) tại một số tuyến chính như Hà Nội – Osaka, Hồ Chí Minh – Osaka, Hà Nội – Thượng Hải, Hồ Chí Minh – Quảng Châu. Điều này không làm tăng công suất hoạt động nhưng giúp cải thiện dịch vụ của công ty tại thị trường này.
  • Mở các chuyến bay thuê bao sang Trung Quốc – Nhằm bắt kịp sự tăng trưởng mạnh mẽ của lượng hành khách từ Trung Quốc, Vietnam Airlines đã mở các chuyến bay thuê bao kết nối các thành phố của Trung Quốc với các địa điểm du lịch của Việt Nam như Đà Nẵng, Cam Ranh, Phú Quốc. Ngoài ra, tần suất một số chuyến bay thuê bao tại các tuyến như Phú Quốc – Thượng Hải, Đà Nẵng – Lan Châu, Cam Ranh – Thường Châu…

Sự chuyển đổi sang mô hình bán và thuê lại đã giúp cải thiện tình hình tài chính – HVN đã chuyển từ mua đứt từ năm 2016 và tại thời điểm cuối năm 2018, 6 máy bay hoạt động theo hình thức bán và thuê lại. Cụ thể:

  • 52 máy bay sở hữu
  • 40 máy bay thuê hoạt động
  • 6 máy bay hoạt động theo hình thức bán và thuê lại

Trong 3 năm tới, công ty dự kiến nhận thêm 21 máy bay mới. Trong đó có 2 máy bay là từ bán và thuê lại còn 19 máy bay là thuê hoạt động. Tuy nhiên do 5 máy bay trong số này được sử dụng để thay thế cho các máy bay đang thuê hiện nay, nên tổng số lượng máy bay tăng thêm chỉ là 14 chiếc, tăng 14%. Tuy nhiên số lượng ghế lại tăng lên đáng kể vì có nhiều máy bay thân rộng. Chúng tôi được biết HVN muốn duy trì tỷ lệ thuê và sở hữu vào khoảng 40/60. Ngoài ra, chúng tôi nhận thấy tiềm năng giá máy bay mới có xu hướng giảm do có thêm nguồn cung từ các nhà sản xuất Trung Quốc. Trong trường hợp này, thuê hoạt động sẽ được ưa thích hơn so với hình thức bán và thuê lại hoặc mua đứt.

Nhờ áp dụng phương thức bán và cho thuê lại ở một số hợp đồng trước, nên vay & nợ thuần bằng USD đã giảm 22% vào năm 2017 xuống còn 2,07 tỷ USD và tiếp tục giảm 13% trong năm 2018 xuống còn 1,81 tỷ USD (tính đến cuối Q3/2018), từ đó giảm được tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu từ 3,75 lần trong năm 2016 xuống còn 2,7 lần trong năm 2017 và đến cuối Q3/2018 là 2,45 lần.

HVN ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp có các thương vụ bán và thuê lại – là khoảng 3%, xấp xỉ 2 triệu USD/máy bay. Mức này vẫn thấp hơn một số đối thủ khu vực có tỷ suất lợi nhuận gộp bán và thuê lại máy bay lên tới 14%.

Chúng tôi được biết tỷ suất lợi nhuận thấp có lẽ là do mức chiết khấu khi mua máy bay thấp vì Vietnam Airlines mua máy bay với số lượng ít hơn nhiều các đối thủ trong khu vực. Tuy nhiên, chúng tôi thấy nếu hãng hàng không bán máy bay cho người cho thuê với tỷ suất lợi nhuận cao thì người cho thuê phải mua máy bay với giá cao; do đó sẽ cho thuê lại hãng hàng không với giá cao. Do vậy tỷ suất lợi nhuận gộp bán và cho thuê lại thấp chỉ 3% cho thấy HVN đang khá thận trọng ở khía cạnh này; từ đó có thể sẽ hưởng mức phí thuê lại thấp.

Quan điểm đầu tư – Đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu HVN là 36.000đ; tương đương P/E dự phóng năm 2019 là 16 lần. Dựa trên so sánh với doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực. Mặc dù giá cổ phiếu đã chạm đến ước tính giá trị hợp lý của chúng tôi, nhưng chúng tôi thấy vẫn còn đà tăng giá ngắn hạn khi HVN dự kiến niêm yết trên Hose vào tháng 4/2019. Ngoài ra, chúng tôi kỳ vọng KQKD 6 tháng đầu năm 2019 sẽ khả quan nhờ công ty liên tục nâng được số lượng hành khách phục vụ và giá nhiên liệu giảm mạnh. HVN đang đi theo chiến lược mở rộng mạnh mẽ hơn nhằm lấy lại một phần thị phần đã đánh mất. Công ty cũng đang muốn sử dụng cả hình thức thuê hoạt động và bán & thuê loại để mở rộng. Với chiến lược mở rộng mạnh mẽ hơn cộng với kế hoạch niêm yết trên Hose và khả năng được thêm vào giỏ VN30 trước cuối năm nay, chúng tôi cho rằng thị giá cổ phiếu có thể vượt ước tính giá trị hợp lý của chúng tôi trong một khoảng thời gian nhất định do nhiều tổ chức sẽ lần đầu tiên xem xét đầu tư cổ phiếu này.

(Lượt xem: 86 lần, 1: Lượt xem trong ngày)