HSC ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 115.100đ

Nhận định KQKD – VIC (Nắm giữ) đã công bố KQKD năm 2018 kém hơn kỳ vọng với doanh thu thuần đạt 122,6 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 37,2%, hoàn thành 102,2% kế hoạch) và LNST đạt 6,06 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 7,2%, hoàn thành 71,3% kế hoạch). LNST thấp hơn 28,7% so với kế hoạch chủ yếu do phát sinh khoản thuế TNDN lớn khi một công ty con của VIC đã bán cổ phần tại VHM vào đầu năm. Lợi ích cổ đông thiểu số tăng đáng kể khiến LNST của cổ đông công ty mẹ giảm 25% còn 3,3 nghìn tỷ đồng, chủ yếu do tỷ lệ sở hữu của VIC tại VRE và VHM giảm sau khi IPO vào cuối năm 2017 và đầu năm 2018. Theo đó mặc dù doanh thu sát kỳ vọng, thì LNST của cổ đông công ty mẹ lại thấp hơn đáng kể so với kỳ vọng của chúng tôi.

Kết luận nhanh. Tiếp tục đánh giá Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 115.100đ, tương đương P/E dự phóng là 71,8 lần. Doanh thu lợi nhuận năm 2018 không đồng nhất với doanh thu tất cả các mảng kinh doanh tăng trưởng như kỳ vọng trong khi lợi nhuận không đạt kế hoạch do khoản thuế bất thường phát sinh tại công ty con. Tỷ suất lợi nhuận ở mảng BĐS giảm do Công ty hạch toán các dự án như Vinhomes Thăng Long và Vinhomes Landmark 81 có tỷ suất lợi nhuận thấp. Trong khi đó, mảng nghỉ dưỡng vẫn lỗ do chương trình cam kết tỷ suất sinh lời cho người mua tuy nhiên tỷ suất lợi nhuận từ hoạt động đã tăng từ 17% lên 21%. Trong khi đó, tỷ suất lợi nhuận mảng bán lẻ được cải thiện đáng kể và dự án VinFast vẫn tiến triển như kế hoạch với đóng góp doanh thu lần đầu tiên vào Q4. Tỷ lệ bán hàng ở các dự án mới mở bán của VIC rất tốt, đặc biệt là 2 dự án Vincity tại Hà Nội. Nhiều người kỳ vọng người mua cũng sẽ quan tâm đến dự án Vincity tại TP HCM, dự kiến sẽ được mở bán vào tháng 3. Cho năm 2019, HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 44,4% nhờ không còn khoản thuế phát sinh như trên và tỷ suất lợi nhuận của các mảng kinh doanh được cải thiện.

KQKD năm 2018

Doanh thu năm 2018 trưởng 37,2% nhờ mảng BĐS tăng trưởng mạnh và đóng góp tốt từ các mảng cho thuê mặt bằng bán lẻ và mảng bán lẻ hàng tiêu dùng – Doanh thu năm 2018 đạt 122,6 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 37,2%), nhờ:

  • Doanh thu BĐS tăng trưởng 33,7% đạt 83,56 nghìn tỷ đồng, đóng góp 68,2% tổng doanh thu.
  • Doanh thu cho thuê mặt bằng bán lẻ tăng trưởng 28,4% đạt 5,66 nghìn tỷ đồng, đóng góp 4,6% tổng doanh thu.
  • Doanh thu mảng nghỉ dưỡng tăng trưởng mạnh 33,7% đạt 7,3 nghìn tỷ, đóng góp 6% tổng doanh thu.
  • Doanh thu bán lẻ tăng đạt 19,5 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 49,1%), đóng góp 15,9% tổng doanh thu.
  • Doanh thu từ bệnh viện và giáo dục tăng trưởng mạnh, lần lượt tăng 45,7% và 42,7% đạt 2,7 nghìn tỷ đồng và 1,44 nghìn tỷ đồng.
  • Mảng sản xuất ô tô và điện thoại di động bắt đầu đóng góp doanh thu ở mức 0,6 nghìn tỷ đồng trong quý 4 sau khi VIC lần lượt mở bán các sản phẩm xe máy điện và điện thoại di động vào tháng 11 và 12.

Cơ cấu doanh thu từng mảng

Mảng phát triển BĐS nhà ở

Doanh thu BĐS tăng trưởng mạnh nhờ bàn giao nhà ở hàng loạt các dự án – Doanh thu mảng BĐS tăng trưởng mạnh 33,7% đạt 83,56 nghìn tỷ đồng, vượt kế hoạch nhờ hạch toán các dự án chủ chốt như:

  • Vinhomes Golden River (21,2 nghìn tỷ đồng),
  • Vinhomes The Harmony (12,8 nghìn tỷ đồng),
  • Vinhomes Green Bay (8,9 nghìn tỷ đồng),
  • Vinhomes Central Park (7,7 nghìn tỷ đồng),
  • Vinhomes Imperia (7,5 nghìn tỷ đồng),
  • Vinhomes Metropolis (8,5 nghìn tỷ đồng)
  • Vinhomes Dragon Bay (0,8 nghìn tỷ đồng),
  • Vinhomes Star City Thanh Hóa (0,8 nghìn tỷ đồng), và
  • Condotel tại Nha Trang, Đà Nẵng, biệt thự bờ biển và nhà phố thương mại trên toàn quốc (10,2 nghìn tỷ đồng).

Tỷ lệ bán hàng tốt ở các dự án mới mở bán trong năm 2018 – Trong năm 2018, VIC bán được tổng cộng khoảng 16.000 căn (tăng 53,8%); trong đó 15.167 căn thuộc Vinhomes, với tổng giá trị hợp đồng ký được là 74,4 nghìn tỷ đồng (tăng 4%). Đến cuối năm 2018, tổng doanh thu chưa thực hiện là 73,6 nghìn tỷ đồng (giảm 18,8%); trong đó 70% sẽ được bàn giao và hạch toán trong năm 2019.

Mở bán thành công 2 dự án VinCity tại Hà Nội – VIC đã mở bán thành công những đợt mở bán đầu tiên của 2 dự án VinCity tại Hà Nội là VinCity Ocean Park và VinCity Sportia với 11.247 căn trong số 14.210 căn mở bán đã được bán hết trong khoảng 2 tháng bán hàng. Tại thời điểm ngày 31/12, Công ty đã bán được 8.500 trong số tổng cộng 10.245 căn mở bán tại dự án VinCity Ocean Park (83%). Vào cuối tháng 12, VHM cũng đã mở bán giai đoạn 1 dự án VinCity Sportia, trong đó Công ty bán được 69% trong tổng số 3.965 căn mở bán.

Đặt mục tiêu mở bán 9 dự án trong năm 2019 – gồm 5 dự án tại Hà Nội, 3 dự án tại TP HCM và 1 dự án tại Hải Phòng với tổng số căn dự kiến bán được là 70.000 căn, tương đương 5,2 triệu m2 diện tích thương phẩm (tăng 160%), tương đương tổng giá trị 140 nghìn tỷ đồng, trong đó phần lớn là từ 3 dự án VinCity lớn. Công ty dự kiến mở bán thêm 56.000 căn VinCity trong năm 2019 với dự án VinCity Grand Park tại TP HCM dự kiến được mở bán vào tháng 3.

Mảng cho thuê mặt bằng bán lẻ

Mảng cho thuê mặt bằng bán lẻ tăng trưởng ổn định – Doanh thu từ mảng cho thuê mặt bằng bán lẻ tăng trưởng 28,4% đạt 5.664 tỷ đồng do một số yếu tố sau:

  • Diện tích sàn cho thuê tăng 24,1% lên gần 1,45 triệu m2 (năm 2017 là 1,2 triệu m2) với tổng cộng 20 TTTM mới trong năm 2018. Trong đó:

–     Diện tích cho thuê của Vincom Center tăng 48,3% với 2 TTTM Vincom Center mới mở.

–     Diện tích cho thuê của Vincom Mega Mall giữ nguyên.

–     Diện tích cho thuê của Vincom Plaza tăng 33,2% với 15 TTTM Vincom Plaza mới mở.

–     Diện tích cho thuê của Vincom+ tăng 34,8% với 3 TTTM Vincom+ mới mở.

  • Trong năm 2018, tỷ lệ lấp đầy ở hầu hết tất cả các mô hình TTTM đều tăng, với tỷ lệ lấp đầy bình quân tăng từ 87,6% lên 89,9%. Cụ thể:

–     Tỷ lệ lấp đầy của Vincom Center là khoảng 94,5% (năm 2017 là 92,3%).

–     Tỷ lệ lấp đầy của Mega Mall là 88,6% (năm 2017 là 82,8%).

–     Tỷ lệ lấp đầy của Vincom Plaza là khoảng 91,5% (năm 2017 là 94,5%).

–     Tỷ lệ lấp đầy của Vincom+ là 75,9% (năm 2017 là 65,6%).

  • Giá cho thuê bình quân tăng 5%-10%, cụ thể:

–     Giá cho thuê bình quân của Vincom Mega Mall tăng 8,5% lên 14 USD/m2.

–     Giá cho thuê bình quân của Vincom Plaza tăng 9,4% đạt 11,6 USD/m2.

Tiếp tục mở rộng trong 2 năm tới – Đến cuối năm 2018, tổng số TTTM đang hoạt động tăng lên con số 66 (tăng 43,5%), mở rộng sự có mặt của VIC ra 38 tỉnh thành. Trong giai đoạn 2019-2020, Công ty đặt mục tiêu mở thêm 40 TTTM với diện tích sàn là khoảng 550.000 m2, nâng tổng số TTTM lên con số 106 và tổng diện tích sàn lên 2 triệu m2. Riêng trong năm 2019, công ty dự kiến mở thêm 13 TTTM với tổng diện tích sàn xấp xỉ 157.000 m2.

Mảng nghỉ dưỡng

Mảng nghỉ dưỡng tăng trưởng nhờ số lượng phòng tăng mạnh – Doanh thu năm 2018 của mảng nghỉ dưỡng tăng mạnh 33,7% đạt 7,3 nghìn tỷ đồng nhờ 13 dự án khai trương trong năm, nâng tổng số phòng lên 11.939 phòng ở 30 dự án tính đến cuối năm 2018. Số đêm phòng đã bán tăng 68,1% đạt 901.854 đêm. Giá cho thuê phòng bình quân tăng nhẹ 0,3% lên 4,839 triệu đồng/đêm. Vinpearl nắm 27% thị phần nghỉ dưỡng 4-5 sao và 47% thị phần nghỉ dưỡng 5 sao trong năm 2018.

Công ty cũng dự kiến sẽ bổ sung thêm 905 phòng thuộc 4 dự án trong năm nay, gồm 223 phòng tại dự án Vinpearl Luxury Landmark 81, 573 phòng tại 2 khách sạn tại Hải Phòng và 109 căn biệt thự tại dự án Vinpearl Luxury Phú Quốc . Tỷ lệ lấp đầy bình quân ước tính khoảng 45% trong năm nay và công ty nỗ lực cải thiện tỷ lệ này lên 55%-60% trong năm sau, với kỳ vọng lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao không còn âm trong năm 2020.

Mảng bán lẻ hàng tiêu dùng

Mở rộng nhanh chóng giúp cải thiện doanh thu bán lẻ hàng tiêu dùng – Doanh thu bán lẻ hàng tiêu dùng đạt 19,5 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 49,1%); trong đó doanh thu từ chuỗi VinMart tăng 31,8% đạt 9,75 nghìn tỷ đồng và doanh thu chuỗi VinMart+ tăng gấp đôi đạt 7,5 nghìn tỷ đồng từ 3,5 nghìn tỷ đồng nhờ:

  • Số lượng các cửa hàng tăng lên 2.047 cửa hàng, tăng thêm 972 cửa hàng so với năm 2017. Trong năm 2018, Vincommerce thông báo thực hiện hai thương vụ M&A với hai chuỗi cửa hàng là Vienthong A (bán lẻ sản phẩm công nghệ tại các thành phối cấp 1 và cấp 2 với hệ thống 186 cửa hàng trên toàn quốc), và FiviMart (gồm 23 siêu thị ở Hà Nội).
  • Tốc độ tăng trưởng bình quân mỗi cửa hàng tốt, là 9% với chuỗi VinMart và 42% với chuỗi VinMart+

VIC đứng đầu ở mảng siêu thị mini và đứng số 1 ở mảng siêu thị/đại siêu thị xét về số lượng cửa hàng/siêu thị – Đến cuối năm 2018, VinMart+ giữ thị phần 65% xét về số lượng mặt bằng và siêu thị còn VinMart giữ thị phần 16% (tương đương Co.op Mart) về số lượng cửa hàng. Hiệu quả hoạt động của mảng này cũng có sự cải thiện với tỷ suất EBIT tăng từ -30% năm 2017 lên -25% năm 2018 nhờ doanh thu tăng mạnh và mô hình cửa hàng được chuẩn hóa.

VinFast

Ghi nhận doanh thu lần đầu tiên trong Q4 – Trong Q4, VIC đã hạch toán 578 tỷ đồng doanh thu đầu tiên từ mảng sản xuất công nghiệp, chủ yếu là từ VinFast. Tuy nhiên mảng này lỗ trước thuế và lãi vay là 1.017 tỷ đồng và điều này là nằm trong dự kiến. Theo ban lãnh đạo, trong những năm đầu của dự án này, Công ty sẽ không đặt lợi nhuận làm ưu tiên hàng đầu mà là nâng sự tin tưởng và nhận diện của người dân Việt Nam đối với thương hiệu của Công ty; giúp xây dựng ngành ô tô của Việt Nam. Tuy nhiên, Tập đoàn vẫn kỳ vọng sản phẩm xe đạp điện sẽ đạt điểm EBITDA hòa vốn trong năm 2020, còn sản phẩm ô tô sẽ đạt điểm EBITDA hòa vốn sau đó 2-3 năm.

Dự án sản xuất ô tô Vinfast đang được triển khai từng bước với mẫu xe máy điện đã ra mắt lần đầu vào Q4/2018 và ô tô là Q3/2019 – Sản phẩm xe máy điện đã được chính thức ra mắt trong tháng 11/2018 và đến hiện tại số lượng tiêu thụ đạt khoảng 13.000 chiếc. Chúng tôi cũng lưu ý rằng, mặc dù các sản phẩm xe ô tô vẫn chưa được sản xuất xong, đã có hơn 7.000 chiếc được đặt mua và đặt cọc tiền cho cả 3 mẫu xe (Fadil, Sedan và SUV). Cho năm 2019, công ty dự kiến sẽ sản xuất hơn 150.000 xe máy và 40.000 ô tô gồm 25.000 xe sedan và SUV, và phần còn lại là mẫu xe nhỏ hơn.

Tổ hợp nhà máy VinFast được đặt tại khu đất 335 ha tại KCN Đình Vũ – Cát Hải (Hải Phòng). Công suất nhà máy ban đầu là 250.000 xe máy điện và 250.000 ô tô và dự kiến sẽ tăng lên 1 triệu xe máy điện và 500.000 ô tô trong tương lai. Tổng vốn đầu tư cho dự án là khoảng 3-3,5 tỷ USD, và công ty gần như đã hoàn tất quá trình huy động vốn. Đến cuối năm 2018, công ty đã chi khoảng 45 nghìn tỷ đồng cho dự án Vinfast, với phần vốn còn lại sẽ được giải ngân trong năm 2019.

Các mảng kinh doanh khác

Bốn mẫu điện thoại V-smart được giới thiệu vào tháng 12/2018 – hướng đến người dùng bình dân và trung cấp. Đến hiện tại, công ty đã phân phối sản phẩm thông qua hơn 3.500 cửa hàng phân phối tại 63 tỉnh thành. Công ty dự kiến sẽ giới thiệu thêm 8 mẫu điện thoại nữa trong năm 2019.

Mở rộng sang mảng bán lẻ dược phẩm từ tháng 11/2018 – với 11 cửa hàng đã đi vào hoạt động tại Hà Nội và công ty đặt mục tiêu mở thêm 400 cửa hàng mới trong năm 2019.

Tuy nhiên tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 29,7% xuống 23,7% – Lợi nhuận gộp đạt 29,6 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 11,5%), tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp là 24,1%, thấp hơn nhiều so với mức 29,7% trong năm 2017. Cơ cấu lợi nhuận gộp theo từng ngành như sau.

  • Mảng BĐS cho lợi nhuận gộp 24,8 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 3,8%). Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm mạnh xuống 29,7% từ 48,3% trong năm 2017 do phân phối các dự án có tỷ suất lợi nhuận thấp, gồm dự án Vinhomes Thăng Long mà Vinhomes chỉ cung cấp dịch vụ phân phối và dự án Vinhomes Landmark 81, là dự án có chi phí xây dựng cao hơn so với các dự án cao tầng khác.
  • Mảng cho thuê mặt bằng đạt 3,1 nghìn tỷ đồng lợi nhuận gộp (tăng trưởng 32,8%). Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng từ 52,4% lên 54,1%.
  • Mảng khách sạn và nghỉ dưỡng vẫn lỗ trong năm 2018 với mức lỗ là 786 tỷ đồng. Chúng tôi lưu ý rằng tỷ suất lợi nhuận gộp ở mảng này khá thấp do ảnh hưởng từ cơ chế chia lợi nhuận từ các biệt thự biển. Nếu không còn tác động này, tỷ suất lợi nhuận gộp thực tế từ hoạt động đã tăng từ 17% trong năm 2017 lên 21% trong năm 2018.
  • Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng bán lẻ hàng tiêu dùng tăng đáng kể, từ 6,4% lên 10,8%, nhờ tái cơ cấu mô hình Vinmart+ trong năm 2017 giúp cải thiện đáng kể doanh thu trên mỗi cửa hàng.

Lợi nhuận từ chuyển nhượng các khoản đầu tư và thoái vốn tại các công ty con giúp đẩy mạnh thu nhập tài chính – Doanh thu tài chính tăng mạnh 355% đạt 7.444 tỷ đồng nhờ các yếu tố sau.

  • Lợi nhuận không thường xuyên đạt 5.040 tỷ đồng, chủ yếu từ ghi nhận lợi nhuận bán dự bán Vinhomes Lotus (Hà Nội), là 2.300 tỷ đồng và dự án Vinhomes Đinh Tiên Hoàng (TPHCM), là 162 tỷ đồng, cũng như một dự án tại Nha Trang, là 1.900 tỷ đồng.
  • Lãi tiền gửi tăng 82,4% đạt 2.003 tỷ đồng.

Trong khi đó, chi phí tài chính tăng 33,2% so với năm 2017 lên 5,043 tỷ đồng do chi phí lãi vay tăng 39,3% và lỗ tỷ giá tăng mạnh 282% so với năm 2017. Do đó, công ty ghi nhận thu nhập tài chính thuần là 2.401 tỷ đồng so với mức lỗ 2.150 tỷ đồng trong năm 2017.

Chi phí bán hàng và quản lý tăng 20,2% so với năm 2017 – lên 18,0 nghìn tỷ đồng với tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu giảm mạnh từ 16,8% xuống 14,7%.

Các khoản mục trên Bảng cân đối

Các khoản phải thu tăng do khoản tiền đặt cọc đầu tư dự án tăng trong khi đó việc giải ngân cho dự án VinFast khiến chi phí xây dựng dở dang tăng – Tại thời điểm ngày 31/12/2018, tổng tài sản tăng lên 289 nghìn tỷ đồng (tăng 35,2% so với năm 2017), chủ yếu do các khoản phải thu, chi phí xây dựng dở dang và tài sản cố định tăng.

  • Các khoản phải thu ngắn hạn tăng đạt 48,3 nghìn tỷ đồng (tăng 76,8%) do các khoản trả trước người bán tăng 123,5% lên 19,4 nghìn tỷ đồng, chiếm 40,1% và các khoản phải thu khác tăng mạnh 262% so với năm 2017 lên 20,8 nghìn tỷ đồng, chiếm 43,1% do công ty góp vốn khoảng 14,0 nghìn tỷ đồng để đầu tư dự án Vincity Grand Park tại quận 9 (VIC nắm 42% cổ phần)
  • Chi phí xây dựng dở dang tăng 58,5% so với năm 2017 lên 59,4 nghìn tỷ đồng do đến cuối năm 2018 trong đó khoản đầu tư cho dự án Vinfast là 27,5 nghìn tỷ đồng.
  • Hàng tồn kho giảm 5,1% so với năm 2017 xuống còn 53,1 nghìn tỷ đồng, chủ yếu do tồn kho BĐS để bán giảm sau khi nhiều dự án đã hoàn thành và bàn giao cho người mua trong năm.
  • Tài sản cố định và BĐS đầu tư lần lượt tăng 32,6% và 58,7% so với năm 2017 do VIC tiếp tục đưa 13 dự án khách sạn và 20 TTTM mới vào hoạt động trong năm 2018.

Tăng vay nợ để tài trợ cho các mảng kinh doanh mới – Đến cuối năm 2018, tổng nợ của VIC tăng mạnh lên 91,1 nghìn tỷ đồng (tăng 84,5% so với năm 2017), gồm 19,1 nghìn tỷ đồng nợ ngắn hạn, 2,3 nghìn tỷ đồng nợ dài hạn, 21,2 nghìn tỷ đồng (tương đương 1.136 triệu USD) vay hợp vốn, 35 nghìn tỷ đồng trái phiếu thường, 10,2 nghìn tỷ đồng (tương đương 450 triệu USD) trái phiếu hoán đổi và 3,2 nghìn tỷ đồng nợ dài hạn khác. Hiện 56,4% nợ của VIC là bằng tiền VND và 43,6% là bằng đồng USD. Hầu hết các khoản vay có lãi suất bình quân là 7,4%/năm. Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu vào cuối năm 2018 vẫn ở mức cao, là 0,92 lần.

Dự báo năm 2019

HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2019 tăng trưởng 44,4% – Chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 141 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 14,7%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 4,8 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 44,4%). Dự báo của chúng tôi dựa trên những giả định sau:

  • Chúng tôi dự báo doanh thu thuần mảng BĐS là 62,3 nghìn tỷ đồng (giảm 25,4%) với hạch toán các dự án sau

–     VinCity Ocean Park (thấp tầng) – 16,6 nghìn tỷ đồng,

–     VinCity Sportia (thấp tầng) – 2,9 nghìn tỷ đồng,

–     Vinhomes SkyLake – 7,7 nghìn tỷ đồng,

–     Vinhomes Marina – 6,4 nghìn tỷ đồng,

–     Vinhomes Greenbay – 5,2 nghìn tỷ đồng,

–     Vinhomes Thanh Hóa – 5,1 nghìn tỷ đồng,

–     Vinhomes Central Park – 3,3 nghìn tỷ đồng,

–     Vinhomes Golden River – 3,0 nghìn tỷ đồng,

–     Vinhomes Imperia – 3,0 nghìn tỷ đồng,

–     Vinhomes Harmony – 2,8 nghìn tỷ đồng,

–     Vinhomes Metropolis – 1,8 nghìn tỷ đồng,

–     Các dự án khác – 4,5 nghìn tỷ đồng.

Chúng tôi cũng lưu ý rằng VIC hiện nắm 42% cổ phần tại dự án Vincity Grand Park thông qua hợp đồng BCC và công ty dự kiến sẽ tăng tỷ lệ nắm giữ tại dự án này lên khoảng 90% trong năm nay. Nếu thành công, doanh thu từ dự án này sẽ được hợp nhất vào BCTC của VIC, cho thấy tiềm năng tăng doanh thu năm 2019, và chúng tôi ước tính dự án này sẽ đóng góp doanh thu khoảng 10,8 nghìn tỷ đồng từ các sản phẩm thấp tầng.

  • Doanh thu từ cho thuê mặt bằng dự kiến đạt 7,1 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 25,8%) – với giả định tổng diện tích sàn mặt bằng cho thuê tăng lên 1,6 triệu m2 (tăng 10,8%) với 13 TTTM mở mới, tương đương xấp xỉ 157.000 m2 diện tích sàn đi vào khai thác. Chúng tôi giả định tỷ lệ lấp đầy bình quân ở các TTTM hiện tại sẽ tăng nhẹ lên 91,2% từ 89,9% trong năm 2018.
  • Chúng tôi dự báo doanh thu mảng khách sạn, nghỉ dưỡng đạt 9,8 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 34,8%) – Năm nay, công ty dự kiến mở bán 4 dự án mới, đưa vào khai thác hơn 905 phòng khách sạn nâng tổng số phòng lên 12.844 phòng. Chúng tôi giả định tỷ lệ lấp đầy bình quân sẽ tăng nhẹ từ 45% lên 53% trong năm 2019 nhờ tốc độ giới thiệu các dự án mới chậm lại.
  • Doanh thu mảng bán lẻ ước đạt 34,7 nghìn tỷ đồng, tăng trưởng mạnh 78,4% – với giả định công ty sẽ mở thêm gần 1.000 cửa hàng mới, theo đó tổng số cửa hàng ở tất các mô hình tăng lên gần 3.000 cửa hàng, tăng 31,4% so với năm 2018 và tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 11,0%.
  • VinFast sẽ đóng góp 18,9 nghìn tỷ đồng doanh thu – dựa theo giả định của chúng tôi rằng công ty sẽ bán được 76.500 xe máy điện và 38.800 ô tô, gồm SUV, sedan và Fadil.
  • Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp chung tăng nhẹ từ 24,1% trong năm 2018 lên 26,7%.
  • Chi phí tài chính tăng 37,9% lên 6.910 tỷ đồng do nợ dài hạn tăng trong khi đó doanh thu tài chính giảm mạnh xuống 1.669 tỷ đồng (giảm 77,6%) do không còn lợi nhuận từ thoái vốn ở một số dự án như trong năm 2018.
  • Chi phí bán hàng và quản lý tăng lên 22,1 nghìn tỷ đồng (tăng 22,8%), tương đương 15,8% doanh thu thuần.

Theo đó chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2019 đạt 4,8 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 44,4%), EPS dự phóng 2019 là 1.604đ, tương đương P/E dự phóng là 71,1 lần.

Định giá – Chúng tôi ước tính mức giá mục tiêu hợp lý đối với cổ phiếu VIC là 115.100đ/cp dựa trên RNAV, tương đương P/E dự phóng là 71,8 lần. Chúng tôi ước tính RNAV dựa trên định giá lại các tài sản hoạt động của công ty bằng cách chiết khấu dòng tiền tương lai.

  • Đối với mảng BĐS, chúng tôi chủ yếu sử dụng phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền (DCF) để định giá danh mục các tài sản BĐS của VIC với tổng quỹ đất là 145 triệu m2, tương đương 92 triệu m2 diện tích sàn nhà ở. Giá trị hiện tại thuần (NPV) là dòng tiền thuần từ các dự án với tỷ lệ chiết khấu là 10,9%.
  • Đối với mảng cho thuê mặt bằng bán lẻ, chúng tôi giả định tổng diện tích sàn cho thuê sẽ tăng lên 2 triệu m2 tới năm 2021 với tỷ lệ lấp đầy các TTTM mới mở dao động từ 80-90% và tăng 2% mỗi năm. Chúng tôi cũng giả định giá cho thuê bình quân sẽ tăng 6%/năm.
  • Đối với mảng khách sạn và nghỉ dưỡng, chúng tôi giả định tỷ lệ lấp đầy bình quân dao động từ 52% lên 65% trong giai đoạn 2019-2022 và dự báo mảng này sẽ hòa vốn trong năm 2021.
  • Chúng tôi áp dụng chỉ số P/S bình quân của các công ty bán lẻ trong khu vực, là 1,07 lần để định giá mảng bán lẻ hàng tiêu dùng, dựa trên doanh thu năm 2019.
  • Đối với các mảng kinh doanh khác như ô tô, y tế, giáo dục và nông nghiệp, chúng tôi sử dụng giá trị sổ sách để cộng vào ước tính RNAV.

Quan điểm đầu tư. Tiếp tục đánh giá Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu VIC là 115.100đ; tương đương P/E là 71,8 lần. Giá cổ phiếu hiện thấp hơn 1% so với ước tính giá trị hợp lý của chúng tôi. Tuy nhiên VIC có thể có mức định giá cao vì công ty vẫn thực sự là doanh nghiệp đầu ngành ở nhiều mảng kinh doanh. Công ty tiếp tục mở rộng nhanh chóng trong năm 2018 và theo đó cần một lượng vốn lớn. Sự mở rộng nhanh ở một số mảng đã ảnh hưởng đến lợi nhuận. Tuy nhiên chúng tôi kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận sẽ tăng lên sau khi tốc độ mở rộng chậm lại từ năm 2019 trở đi. Về dài hạn, tầm nhìn của VIC là trở thành công ty holding với các mảng kinh doanh sẽ được niêm yết ở các doanh nghiệp riêng rẽ. Đây là động thái hợp lý và giúp cho hoạt động huy động vốn ở từng mảng được linh hoạt hơn. Tuy nhiên điều này làm phát sinh một câu hỏi là về dài hạn, giá cổ phiếu VIC sẽ cao hơn hay thấp hơn định giá dựa trên phương pháp định giá từng phần.

(Lượt xem: 68 lần, 1: Lượt xem trong ngày)