HSC ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu CRE là 38.800đ

Nhận định KQKD – CENLAND (CRE – Mua vào) đã công bố KQKD năm 2018 với doanh thu thuần đạt 1.687 tỷ đồng (tăng trưởng 51,3% và hoàn thành 100,7% kế hoạch cả năm) và LNST đạt 320 tỷ đồng (tăng trưởng 26,4% và hoàn thành 100% kế hoạch cả năm). Kết quả đạt được nói chung sát với dự báo của chúng tôi.

Kết luận nhanh – Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu CRE là 38.800đ; tương đương P/E dự phóng là 8,8 lần. Giá trị hợp lý cao hơn 36,1% so với thị giá cổ phiếu. KQKD năm 2018 có vẻ khả quan, hoàn thành được 100% kế hoạch với sự mở rộng sang lĩnh vực đầu tư thứ cấp bắt đầu đem lại hiệu quả mặc dù điều này dẫn đến tỷ suất lợi nhuận gộp chung giảm. Cho năm 2019, HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 24,1% nhờ mảng môi giới BĐS tăng trưởng vững và lợi nhuận lớn hơn từ mảng đầu tư thứ cấp. Triển vọng dài hạn vẫn tích cực nhờ nhu cầu ở phân khúc nhà ở bình dân sẽ vẫn tạo ra động lực tăng trưởng cho thị trường BĐS trong nước. CRE dẫn đầu thị trường môi giới BĐS ở miền Bắc với mô hình hoạt động hiệu quả và tình hình tài chính lành mạnh. Công ty hiện đang tích cực nâng cao vị thế ở thị trường miền Nam cũng như xây dựng nền tảng trực tuyến để thu hút thêm khách hàng tại cả thị trường BĐS sơ cấp và thứ cấp. Mặc dù coi động thái này là tích cực, chúng tôi cho rằng có lẽ sẽ phải mất vài năm để điều này đóng góp đáng kể vào KQKD.

Công ty đã đạt được kế hoạch kinh doanh tham vọng đề ra cho năm 2018 – Doanh thu thuần năm 2018 đạt 1.687 tỷ đồng (tăng trưởng 51,3% và hoàn thành 100,7% kế hoạch cả năm 2018). Riêng trong Q4, doanh thu đạt 817 tỷ đồng (tăng trưởng 61,3%), với doanh thu hạch toán nhiều vào Q4 là bản chất của ngành BĐS. Chúng tôi được biết trong Q4, CRE đã hạch toán doanh thu từ một số dự án đầu tư thứ cấp, dẫn đến doanh thu lớn hơn nhiều so với các quý khác.

Cơ cấu doanh thu

  • Doanh thu môi giới BĐS đạt 1.163 tỷ đồng (tăng trưởng 6,9%). Trong năm 2018, số lượng căn bán được là 14.503 căn (tăng 25,5% so với mức 11.555 căn trong năm 2017).
  • Doanh thu đầu tư thứ cấp – Doanh thu từ bán BĐS đầu tư thứ cấp đạt 463 tỷ đồng, chủ yếu từ các dự án sau – Central Thanh Hóa, K-Park, Khai Sơn và Tam Trinh. Theo như chúng tôi đề cập trước đây, đầu tư thứ cấp có tiềm năng đóng góp đáng kể vào tăng trưởng doanh thu lợi nhuận vì Công ty có thể hạch toán toàn bộ hoặc một phần giá trị BĐS đã bán, tùy thuộc vào điều khoản hợp đồng kỳ với chủ đầu tư, trái với mô hình môi giới BĐS hưởng phí hoa hồng (3-10% giá trị BĐS bán được) hiện tại. Tuy nhiên điều này dẫn đến (1) công ty phải có một khoản tiền đầu tư đầu tư đặt trước lớn và (2) tỷ suất lợi nhuận gộp giảm.
  • Doanh thu marketing đạt 61 tỷ đồng (tăng trưởng 126,4%), trong đó doanh thu từ khách hàng bên ngoài đóng góp 45% tổng doanh thu.

Cơ cấu doanh thu theo khu vực

  • Doanh thu từ khu vực miền Bắc đạt 966 tỷ đồng, đóng góp đáng kể vào tổng doanh thu môi giới BĐS do đây là thị trường truyền thống của CRE.
  • Doanh thu từ khu vực miền Nam (CEN Sài Gòn) đóng góp 16,9% vào tổng doanh thu môi giới BĐS, tương đương 197 tỷ đồng. Thị phần của CRE tại miền Nam trong năm 2017 chỉ xấp xỉ 5% nhưng chúng tôi cho rằng thị trường này còn rất nhiều cơ hội nếu công ty có chiến lược đúng đắn để nâng cao sự hiện diện tại đây.

Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm do công ty hạch toán các dự án đầu tư thứ cấp – Lợi nhuận gộp năm 2018 đạt 557 tỷ đồng (tăng trưởng 25,2%). Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 39,9% năm ngoái xuống còn 33%, chủ yếu do tỷ suất lợi nhuận gộp mảng đầu tư thứ cấp thấp hơn.

  • Tỷ suất lợi nhuận gộp dịch vụ môi giới ổn định ở khoảng 38%.
  • Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng đầu tư thứ cấp là 17%.
  • Tỷ suất lợi nhuận gộp dịch vụ marketing là 52,9%.

Chi phí bán hàng & quản lý tăng chậm hơn doanh thu – Chi phí bán hàng & quản lý là 157 tỷ đồng (tăng 25,5%) với tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 9,3% (năm 2017 là 11,2%). Đầu tư mạnh mẽ vào nền tảng công nghệ có vẻ đã giúp tiết kiệm nhiều chi phí bán hàng nhưng chi phí quản lý vẫn tăng khá nhanh. Tuy nhiên tác động nói chung là tích cực khi chi phí bán hàng & quản lý tăng chậm hơn doanh thu.

Công ty không có chi phí tài chính trong năm 2018 do CRE hầu như không vay nợ trong phần lớn thời gian của kỳ kế toán. Chúng tôi được biết Công ty đã huy động thành công 625 tỷ đồng vốn chủ sở hữu vào đầu năm 2018 để phục vụ cho mảng đầu tư thứ cấp và đáp ứng nhu cầu vốn lưu động.

LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 315 tỷ đồng (tăng trưởng 28,1%) và EPS đạt 3.756đ. Ở thị giá hiện tại, cổ phiếu đang giao dịch với P/E là 7,6 lần.

Tổng tài sản tăng mạnh nhờ đẩy mạnh đầu tư thứ cấp – Tổng tài sản vào cuối năm 2018 là 2.327 tỷ đồng (tăng 120,7% so với đầu năm). Chúng tôi lưu ý thấy dư phải thu tăng mạnh từ 367 tỷ đồng lên 682 tỷ đồng (tăng 95,9% so với đầu năm) và tồn kho cũng tăng mạnh từ 4 tỷ đồng lên 458 tỷ đồng (tăng 11.287% so với đầu năm) do đẩy mạnh đầu tư thứ cấp vào các dự án BĐS.

Cho năm 2019, HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 24,1% – Chúng tôi dự báo doanh thu năm 2019 đạt 2.020 tỷ đồng (tăng trưởng 19,7%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 391 tỷ đồng (tăng trưởng 24,1%).

  • Chúng tôi dự báo thị phần của CRE sẽ tăng nhẹ từ 20,8% lên 21,1% trong năm 2019. Chúng tôi hiện sử dụng số liệu điều chỉnh giảm của CBRE và Savills cho tổng các giao dịch mua nhà tại TPHCM và Hà Nội, cho thấy quan điểm thận trọng hơn đối với triển vọng của thị trường BĐS trong năm 2019. Trong đó, chúng tôi dự báo tổng doanh số bán nhà đạt 14.513 căn và doanh thu từ môi giới ước đạt 1.280 tỷ đồng (tăng trưởng 10,0%). Tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo tăng nhẹ lên 42,0%.
  • Doanh thu từ đầu tư thứ cấp dự báo đạt 673 tỷ đồng (tăng trưởng 45,5%). Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp ở mảng này là 18,0%.
  • Doanh thu hoạt động marketing dự báo tăng trưởng 10% đạt 67 tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng vẫn sẽ ở mức cao, là khoảng 50%.
  • Chi phí tài chính dự báo tăng mạnh lên 26 tỷ đồng do chúng tôi dự báo công ty sẽ phải tăng vay nợ để tài trợ để mở rộng các hoạt động đầu tư thứ cấp.
  • Chi phí bán hàng & quản lý dự báo là 180 tỷ đồng (tăng 14,7% so với năm 2018) với tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 9,1%.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ là 391 tỷ đồng (tăng trưởng 24,1%), cho EPS là 4.403đ. Ở thị giá hiện tại, cổ phiếu đang giao dịch với P/E là 6,5 lần.

Xây dựng hệ thống giao dịch thứ cấp trực tuyến – Hiện tại, công ty sở hữu hai website chuyên cung cấp thông tin về các dự án mà công ty phân phối cũng như các công cụ cho thực hiện đặt cọc và thanh toán trực tuyến và đào tạo cho nhân viên môi giới. Hai website này chủ yếu hỗ trợ nhân viên môi giới thực hiện các giao dịch trên thị trường sơ cấp (thị trường cho các dự án mới, gồm các dự án mới mở bán hay đang triển khai từ các chủ đầu tư). Do đó, trong năm 2018, CENLAND đã bắt đầu triển khai dự án xây dựng nền tảng trực tuyến hướng đến cung cấp các dịch vụ môi giới ở thị trường thứ cấp. Trái lại với nhìn nhận thông thường, thị trường thứ cấp lớn hơn nhiều so với thị trường sơ cấp xét về cả số lượng giao dịch và tổng giá trị do thị trường thứ cấp đem lại nhiều sự lựa chọn hơn cho người mua nhà ở chính những vị trí đã phát triển. Với dự án này, công ty kỳ vọng sẽ mở ra những cơ hội mới ở thị trường thứ cấp rộng lớn và từ đó gia tăng đáng kể doanh thu mảng môi giới, tuy nhiên hiệu quả của dự án có thể cần đến vài năm để có thể được thấy rõ.

Định giá – Chúng tôi sử dụng mô hình định giá DCF để định giá CRE với WACC là 13,2% và tốc độ tăng trưởng dài hạn là 3,3%. Theo mô hình của HSC, giá trị hợp lý của cổ phiếu ước tính là 38.800đ, tương đương P/E dự phóng 2019 là 8,8 lần.

Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá MUA VÀO. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 38.800đ, tương đương P/E là 8,8 lần, tương đương tiềm tăng giá 36,1% từ thị giá hiện tại. Công ty có nền tảng vững chắc và kinh nghiệm nhiều năm trong phân phối BĐS. Công ty cũng đầu tư vào cải tiến công nghệ với việc xây dựng nền tảng bán hàng trực tuyến và nhờ vậy chắc chắn công ty sẽ duy trì được lợi thế cạnh tranh của mình trong tương lai. Với khả năng và kinh nghiệm nhiều năm trong phân phối BĐS cùng với quan điểm thận trọng và hợp lý của ban lãnh đạo trong chiến lược mở rộng sang đầu tư thứ cấp, chúng tôi tin tưởng vào sự thành công của CRE đối với chiến lược này trong dài hạn. Nhờ vậy thúc đẩy doanh thu và lợi nhuận tăng trưởng mạnh.

(Lượt xem: 80 lần, 1: Lượt xem trong ngày)