GVR – Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam – TẤC ĐẤT TẤC VÀNG

Định giá
Chúng tôi tiếp tục khuyến nghị MUA cổ phiếu GVR với giá mục tiêu 19,212 đồng/cổ phiếu dựa trên dựa trên phương pháp DCF cho phần kinh doanh cốt lõi và phương pháp đánh giá lại tài sản đầu tư dài hạn và giá trị kỳ vọng từ việc chuyển nhượng đất. Chúng tôi cho rằng giá trị giao dịch GVR hiện nay chủ yếu phản ánh mảng kinh doanh cốt lõi, chưa phản ánh tiềm năng chuyển đổi đất cho địa phương và giá trị các công ty con.
Luận điểm đầu tư
1. Giá cao su 2019 được dự báo có xu hướng phục hồi nhẹ, tăng theo giá cao su thế giới.
2. Mảng kinh doanh gỗ khả quan nhờ triển vọng ngành hưởng lợi từ hiệp định thương mại CPTPP, EVFTA.
3. Xu hướng chuyển đổi đất nông nghiệp thành KCN
Catalyst
1. Lợi nhuận đột biến từ chuyển đổi đất cao su thành KCN: Giai đọan 1(2019 – 2020): hơn 1,500 ha NTC, VSIP, sân bay Long Thành và giai đoạn 2 (2021- 2025) chuyển đổi 7,000 ha ở các tỉnh Đông Nam Bộ với giá chuyển nhượng khoảng 600 triệu đồng/ ha.
2. Tập đoàn GVR chủ trương thoái vốn khỏi các công ty con không hiệu quả và chuyển sàn HOSE vào quý 3/2019.
Dự báo kết quả kinh doanh 2019. Chúng tôi dự báo DT và LNST của tập đoàn GVR năm 2019 đạt 23,650 tỷ đồng (+19.97% yoy) và 3,728 tỷ đồng (+11.84% yoy) dựa trên giả định chủ yếu 3 mảng kinh doanh:
1. Doanh thu mảng cao su đạt 15,406 tỷ đồng (+27% yoy), biên LNG đạt 13% đến từ sản lượng tiêu thụ đạt 450 – 460 tấn (+20% yoy) và giá bán cao su đạt 34.5 triệu/tấn (+5% yoy)
2. Doanh thu mảng kinh doanh gỗ đạt 3,818.32 tỷ (+10% yoy), biên LNG đạt 26%
3. Kinh doanh KCN đạt 1,289 tỷ đồng với việc cho thuê (ii) các KCN hiện hữu khoảng 400 ha (+7% yoy) và 2 KCN mới (An Điền và Pleiku) (ii) giá cho thuê KCN tăng khoảng +15.7% yoy. Cập nhật KQKD 6T.2019. DT và LNST lần lượt đạt 7,611 tỷ đồng (+35% yoy) và 1,058 tỷ đồng (+34% yoy).
Rủi ro đầu tư
1. Rủi ro chậm tiến độ chuyển giao đất.
2. Biến động giá cao su và giá gỗ.

GVR – Tập đoàn Công nghiệp cao su Việt Nam

Chúng tôi khuyến nghị MUA cổ phiếu GVR với giá mục tiêu 19,292 dựa trên phương pháp DCF cho phần kinh doanh cốt lõi và phương pháp đánh giá lại tài sản: (1) tài sản đầu tư dài hạn và (2) giá trị kỳ vọng từ việc chuyển nhượng đất. Chúng tôi khuyến nghị dựa trên những yếu tố sau:

Tổng quan doanh nghiệp

Tập đoàn Công nghiệp Cao sở hữu tổng diện tích cao su khoảng 407,800 ha. Trong đó khoảng 196,749 ha thuộc công ty mẹ và hơn 211,000 ha thuộc các công ty con. Vườn cao su tại một số công ty con niêm yết của GVR có diện tích khoảng như sau: Cao Su Phước Hòa (14,734 ha), Cao su Đồng Phú (9,340 ha), Cao su Hòa Bình (5,061 ha), Cao su Tây Ninh (7,005 ha), Cao Su Tân Biên (6,175 ha), Cao su Bà Rịa (8,507 ha), Cao su Thống Nhất (1,880 ha).DN có 3 mảng kinh doanh chính là cao su, gỗ và đầu tư vào các khu công nghiệp:
+ Mảng kinh doanh cao su: Năm 2018, GVR có diện tích kinh doanh cao su khoảng 201,083 ha, diện tích cao su kiến thiết cơ bản đạt 206,717 ha với năng suất trung bình 1.5 tấn/ha, riêng khu vực Đông Nam Bộ năng suất cao hơn đạt 1.9 tấn/ha. Trung bình mỗi năm GVR chế biến trên 350,000 tấn mủ cao su. Doanh thu mủ cao su 2018 đạt 10,071 tỷ đồng (đóng góp 62% vào tổng doanh thu), biên lợi nhuận gộp 1H.2018 ở mức 23%, 2H.2018 giảm xuống còn 15%. Nguyên nhân biên lợi nhuận gộp nửa cuối năm 2018 giảm mạnh do giá bán giảm mạnh ở mức 31-32 triệu đồng/tấn(-18% YoY) trong khi giá vốn ở mức giảm -8% yoy. Với sản lượng cao su tiêu thụ trung bình mỗi năm khoảng 400-450 nghìn tấn, kết quả kinh doanh GVR sẽ phụ thuộc nhiều vào giá cao su.
+ Mảng kinh doanh gỗ: GVR hiện có 13 nhà máy chế biến các sản phẩm gỗ như ván MDF, gỗ ghép, gỗ tinh chế. Doanh thu mảng chế biến gỗ năm 2018 đạt 3,471 tỷ đồng (chiếm khoảng 18% tổng doanh thu), biên LNG mảng gỗ ở mức khá cao trung bình năm 2018 đạt 28%. Năm 2018, tập đoàn sản xuất 311,193 m3 gỗ ghép tấm chiếm khoảng 60% nguồn cung của thị trường và 953,026 m3 gỗ MDF sản xuất, chiếm 50% thị phần trong nước.
+ Mảng bất động sản khu công nghiệp: Ngoài hoạt động kinh doanh cao sủ và gỗ, GVR đang quản lý 12 khu công nghiệp với tổng diện tích khoảng 6,000 ha và diện tích thương phẩm khoảng 4,013 ha. Năm 2018, diện tích cho thuê được 378 ha (đạt 131% kế hoạch đặt ra) với tỷ lệ lấp đầy hơn 85%. Các khu công nghiệp của GVR có quy mô lớn, giá đền bù thấp, nền đất cao nên chi phí đầu tư thấp. Chúng tôi nhận thấy các KCN này phần lớn nằm ở khu kinh tế trọng điểm phía nam nên được hưởng lợi làn sóng đầu tư khu công nghiệp khiến cho giá cho thuê tăng cao và KQKD năm 2018 khả quan.
Bảng một số khu công nghiệp GVR đang sở hữu:

Luận điểm đầu tư

Luận điểm 1. Tiềm năng chuyển nhượng đất cao su thành khu công nghiệp GVR sở hữu quỹ đất lớn khoảng 407,800 ha, là doanh nghiệp có diện tích cao su lớn nhất trong ngành.
Quỹ đất của GVR khi chuyển đổi thành đất KCN có lợi thế (1) quỹ đất sạch chiếm phần lớn giúp DN ít phải đền bù cho dân cư và (2) chi phí giải phóng mặt bằng thấp. FDI tăng trưởng mạnh cùng chiến tranh thương mại là động lực thúc đẩy tăng trưởng nhu cầu KCN.
Theo báo cáo của Bộ Kế hoạch và Đầu tư, ước tính trong 6 tháng đầu năm 2019, các KCN, khu kinh tế đã thu hút FDI với số vốn đăng ký mới đạt khoảng 8.7 tỷ USD, chiếm 48.3% tổng lượng FDI, trong đó các tỉnh ở phía Nam (Đồng Nai, Bình Dương, Bình Phước) là tâm điểm thu hút. Do đó, chúng tôi cho rằng GVR sẽ đẩy mạnh công tác chuyển nhượng, trả lại đất cho địa phương để kịp thời đáp ứng nhu cầu xây dựng KCN đang có dấu hiệu tăng trưởng mạnh. DN dự kiến việc chuyển nhượng đất sớm nhất gồm: (1) Giai đoạn 1 (2019 – 2020), GVR phê duyệt Phước Hòa sẽ bàn giao 355 ha Nam Tân Uyên 3; 691 ha cho VSIP và 350 ha dự án Cảng hàng không Long Thành. (2) Giai đoạn 2 (2021 – 2025): GVR định hướng phát triển khoảng 7,000 ha ở khu vực Đồng Nai, Tây Ninh, Bình Dương, Bình Phước, Tây Nguyên. Ngoài ra tập đoàn chủ trưởng đầu tư vào các KCN An Điền, Nam Tân Uyên, Tân Bình và Pleiku.

Bảng Quỹ đất của GVR sau cổ phần hóa

Giá đất chuyển nhượng KCN dự kiến tăng khoảng gấp đôi giai đoạn 2017 – 2018. Theo doanh nghiệp chia sẻ PHR và NTC đã thương lượng xong giá đền bù cho Nam Tân Uyên 3 sẽ là 2.5 tỷ (cao gấp gần 2 lần so với trước đây -1.3 tỷ/ha). Với việc chuyển nhượng 691 ha cho VSIP, PHR sẽ nhận 1.3 tỷ/ha trên diện tích bàn giao và 20% lợi nhuận của dự án, đồng thời PHR sẽ góp vốn thêm ít nhất 20% vốn điều lệ, tổng số tiền đền bù sẽ không thấp hơn 2.5 tỷ/ha. Với dự án sân bay Long Thành, giá đền bù khoảng 600 triệu đồng/ha (gấp 2.4 lần giá ban đầu khoảng 250 triệu đồng/ha).Theo đó, lợi nhuận dự kiến từ việc PHR bàn giao NTC và VSIP khoảng và chuyển nhượng sân bay Long Thành khoảng 8,065 tỷ đồng.

Luận điểm 2. Giá cao su trong nước kỳ vọng hồi phục nhẹ sau thời kỳ giảm sâu năm 2018.
Giá cao su thế giới trong 7 tháng 2019 phục hồi mạnh đạt mức trung bình 200.6 JPY/kg tăng 18% với giá trung bình năm 2018. Nguyên nhân giá cao su thế giới phục hồi tốt: (1) Giá dầu trong 7 tháng 2018 đạt mức 57.5 USD/barell (+2.8% so với quý 4/2018) khiến tăng giá cao su tổng hợp tăng, kích thích cầu tiêu thụ cao su tự nhiên, (2) Ba nước sản xuất cao su thiên nhiên lớn nhất thế giới là Thái Lan, Indonesia và Malaysia đã quyết định cắt giảm nguồn cung khoảng 300,000 tấn để hỗ trợ tăng giá cao su trên thị trường quốc tế, (3) Thời tiết tại Vân Nam Trung Quốc đang vào mùa khô hạn, tác động đến sản lượng khai thác mủ cao su, Vân Nam đóng góp cung cấp 50% tổng sản lượng cao su của Trung Quốc. Mặc dù, giá cao su đã chứng kiến sự phục hồi tốt nửa đầu năm 2019. Tuy nhiên chúng tôi cho rằng dư địa tăng trưởng giá cao su sẽ không còn nhiều và tăng nhẹ ở mức 34 – 35 triệu đồng/năm (+5% yoy) do các yếu tố cơ bản chưa hỗ trợ thị trường:
+ Sản lượng tiêu thụ ô tô ở Tung Quốc chững lại: sản lượng 6 tháng năm 2019 đạt 10.1 triệu xe (-14% yoy), năm 2018 đạt 23.7 triệu xe (-4.02% yoy). Theo dự báo của ngân hàng Goldman Sachs, doanh số thị trường ôtô toàn cầu có thể giảm 7% năm 2019. Chúng tôi cho rằng xét trong dài hạn, nhu cầu cao su tự nhiên phụ thuộc lớn vào nhu cầu lốp ô tô và nhu cầu tiêu thụ ô tô.
+ Tình trạng dư cung tiếp diễn. Mặc dù 3 nước Thái Lan, Indonesia và Malaysia có động thái cắt giảm sản lượng cung của nhằm hỗ trợ tăng giá, chúng tôi đánh giá hành động này chỉ mang tính thời vụ, ngắn hạn. Ngoài ra, Theo ARNP dự báo năm 2019 tăng trưởng lượng cung (+4.6% YoY) lớn hơn khi lượng cầu (+4.2% YoY), hàng tồn kho ước tính vẫn mức cao hơn 1.1 triệu tấn.
+ Giá cao su đang ở mức thấp nên ngay khi giá cao su phục hồi, các nhà đầu cơ sẽ bán ồ ạt hoặc các nước lớn sẽ tăng cường sản lượng làm tăng nguồn cung, ngay lập tức giá cao su lại giảm xuống.
Vì vậy, chúng tôi giả định thận trọng giá cao su trong nước sẽ phục hồi nhẹ năm 2019 sẽ đạt trung bình tối thiểu khoảng 34 – 35 triệu/tấn (+5% yoy).
Luận điểm 3. Kinh doanh gỗ khả quan
Tình hình kim ngạch xuất khẩu các mặt hàng gỗ từ Việt Nam sang các nước tăng mạnh, đặc biệt là Mỹ do chiến tranh thương mại, Mỹ áp dụng mức thuế lên các mặt hàng gỗ của Trung Quốc, làm giảm tính cạnh tranh sản phẩm. Đây là cơ hội cho gỗ và sản phẩm gỗ Việt Nam tăng cường xuất khẩu sang các nước. Theo số liệu của Tổng Cục Hải quan, kim ngạch xuất khẩu gỗ và sản phẩm gỗ (G&SPG) của Việt Nam trong tháng 5/2019 đạt 902 triệu USD (+23.89% yoy). Hoa kỳ là thị trường xuất khẩu G&SPG lớn nhất của Việt Nam, đạt 1,839 tỷ USD (+35% yoy) và chiếm 46% tổng kim ngạch xuất khẩu G&SPG của cả nước.

Chúng tôi cho rằng mảng kinh doanh gỗ của GVR sẽ khả quan có nhiều dư địa tăng trưởng do (1) GVR được hưởng lợi gián tiếp từ triển vọng xuất khẩu gỗ và các sản phẩm gỗ tích cực (2) GVR sở hữu 13 công ty chế biến gỗ trong đó gỗ ghép tấm chiếm 60% thị phần trong nước, gỗ MDF chiếm 50% thị phần nên có ưu thế hưởng lợi lớn từ các hiệp định kinh tế. Cụ thể, CPTPP giúp hạ thuế xuất khi nhập máy móc, thiết bị và công nghệ từ các quốc gia phát triển như Nhật Bản, Canada… giúp các doanh nghiệp ngành gỗ tiết kiệm chi phí, cải thiện lợi nhuận và (3) diện tích thanh lý bình quân hàng năm đạt 10,000 ha gỗ cao su, GVR luôn chủ động nguồn cung nguyên liệu các sản phẩm làm từ gỗ.
Luận điểm 4. Thoái vốn và chuyển sàn HOSE
+ Thoái vốn ngoài ngành: DN có kế hoạch thoái vốn giai đoạn 2019-2020 các mảng kinh doanh không cốt lõi với giá trị sổ sách khoảng 2,200 tỷ đồng, dùng nguồn tiền này để tái đầu tư vào các mảng kinh doanh chính như cao su, gỗ, khu công nghiệp và nông nghiệp công nghệ cao. GVR đang sở hữu nhiều công ty và bộ máy khá cồng kềnh, chúng tôi cho rằng thoái vốn là chiến lược đúng đắn và kỳ vọng DN sẽ tiếp tục thoái vốn thêm các công ty không hiệu quả, tinh gọn bộ máy hoạt động.
+ Chuyển sàn HOSE: Theo nghị quyết ĐHCĐ, GVR sẽ chuyển sàn HOSE vào quý 3/2019. Chúng tôi kỳ vọng sau chuyển sàn, việc công bố thông tin từ phía doanh nghiệp sẽ minh bạch hơn đồng thời sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư lớn quan tâm.
Cập nhật KQKD 1H.2019 khả quan.
DT và LNST lần lượt đạt 7,611 tỷ đồng (+35% yoy) và 1,058 tỷ đồng (+34% yoy) hoàn thành 31.4% kế hoạch doanh thu và 25.4% kế hoạch lợi nhuận đến từ (1) Mảng kinh doanh mủ cao su DT đạt 4,484 tỷ đồng (+59% yoy) đóng góp 59% tổng doanh thu với biên lợi nhuận gộp ở mức 13%. Doanh thu mủ cao su tăng mạnh nhờ sản lượng tiêu thụ tăng nhưng giá cao su vẫn ở mức thấp 32 – 33 triệu đồng/tấn. (2) Doanh thu từ gỗ đạt 1,579 tỷ đồng (+7% yoy). (3) Thu nhập khác từ việc thanh lý cây cao su đạt 525 tỷ đồng (+14% yoy) chủ yếu đến từ thanh lý gỗ cây cao su. Ngoài ra, doanh thu chưa thực hiện dài hạn tăng đạt 7,890 tỷ đồng (+13% yoy) đến từ cho thuê hạ tầng KCN, cho thấy mảng KCN tiếp tục có kết quả khả quan.

Dự báo kết quả kinh 2019. Chúng tôi dự báo DT và LNST của tập đoàn GVR năm 2019 đạt 23,650 tỷ đồng (+19.97% yoy) và 3,728 tỷ đồng (+11.84% yoy) dựa trên giả định chủ yếu 3 mảng kinh doanh:
+ Doanh thu mảng cao su đạt 15,406 tỷ đồng (+27% yoy), biên lợi nhuận gộp đạt 13% với giả định sản lượng tiêu thụ đạt 450 – 460 tấn (+20% yoy) và giá bán cao su đạt 34.5 triệu/tấn (+5% yoy)
+ Doanh thu mảng kinh doanh gỗ đạt 3,818.32 tỷ (+10% yoy), biên LNG đạt 25% với giả định giá bán tương đương so với cùng kỳ tuy nhiên sản lượng xuất gỗ tăng +10% bởi ngành gỗ đang có triển vọng khả quan nhờ hưởng lợi CPTPP giảm thuế nhập khẩu máy móc, cải thiện biên LNG.
+ Kinh doanh khu công nghiệp đạt 1,289 tỷ đồng với (ii) diện tích cho thuê các KCN hiện hữu khoảng 400 ha (+7% yoy) và (ii) giá cho thuê KCN tăng mạnh khoảng +15.7% yoy.
Định giá. Chúng tôi cho rằng mức giá hợp lý cho mỗi cổ phiếu GVR vào khoảng 19,212 đồng/cổ phiếu với phương pháp DCF cho mảng kinh doanh cốt lõi và phương pháp đánh giá lại tài sản (các công ty con và việc bàn giao đất). Giá cổ phiếu GVR đang giao dịch chủ yếu phản ánh phần lớn hoạt động kinh doanh cốt lõi hiện tại của GVR, tuy nhiên chưa phản ánh tiềm năng từ việc chuyển nhượng đất:

Chúng tôi cho rằng giá trị giao dịch của cổ phiếu GVR hiện nay chỉ phản ánh chủ yếu hoạt động kinh doanh cốt lõi tuy nhiên chưa phản ánh được giá trị dòng tiền liên quan đến việc chuyển nhượng đất và giá trị của các công ty con. Theo đó, kết hợp (1) đánh giá lại giá trị các công ty con và (2) lợi nhuận từ việc chuyển nhượng đất, Chúng tôi cho rằng sau khi GVR cổ phần hóa với số lượng 4 tỷ cổ phiếu, giá trị GVR sẽ tăng lên khoảng 4,217 đồng/cp so với giá trị mảng kinh doanh cốt lõi. Chúng tôi khuyến nghị mua cổ phiếu GVR với mức giá hợp lý khoảng 19,212 đồng/cổ phiếu, upside 17% so với giá đóng cửa ngày 20/08/2019.

 

 

(Lượt xem: 318 lần, 1: Lượt xem trong ngày)