CTCP Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí (HSX: PVD) Khó khăn vẫn còn phía trước

Định giá

Chúng tôi duy trì khuyến nghị theo dõi và cho rằng mức giá trị hợp lý thấp nhất của PVD sẽ nằm ở mức 13,500 đồng/cp, tương ứng với mức P/B định giá là 0.4 lần, giảm 28% so với báo cáo gần nhất do ảnh hưởng dịch Covid-19. Chúng tôi cho rằng mức giá hiện tại tương đối an toàn để đầu tư do (1) Giá dầu đã giảm về vùng thấp nhất trong vòng 5 năm qua, (2) Chúng tôi sử dụng phương pháp RNAV giả định trong trường hợp xấu nhất thanh lý tài sản (chủ yếu là giàn khoan), giá trị sổ sách tài sản cố định sẽ áp dụng mức chiết khấu 60%.

Dự báo kết quả kinh doanh

Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo doanh thu và lợi nhuận năm 2020 của PVD do yếu tố dịch Covid-2019, ước đạt 4,041 tỷ đồng và (-7.5% YoY) và 103 tỷ đồng (-46% YoY). EPS FW 2020 = 244 VND, PE FW = 43.9x lần, P/B FW 0.3 lần.

Quan điểm đầu tư

Triển vọng kết quả kinh doanh năm 2021 của PVD sẽ phụ thuộc tương đối lớn vào (1) Sự phục hồi của nhu cầu sử dụng và giá dầu thô và (2) Các hoạt động đầu tư dầu mỏ được tái khởi động.

Rủi ro

Rủi ro về giảm (1) giá cho thuê giàn khoan và (2) hiệu suất hoạt động giàn khoan.

Cập nhật doanh nghiệp

  • DTT và LNST của PVD 6T/2020 ghi nhận mức cải thiện tích cực đạt lần lượt 3,139 tỷ đồng (+64.0% YoY) và 85 tỷ đồng (+290% YoY).
  • Hiệu suất hoạt động các giàn khoan trong 1H2020 cải thiện tích cực hơn cùng kỳ năm 2019
  • Giàn TAD dự kiến sẽ bắt đầu hoạt động từ T8/2021.
  • Khả năng duy trì giá cho thuê giàn ở mức 60,000 USD –65,000USD/ngày, tương tự như năm 2020 vẫn còn là một ẩn số.
  • Chúng tôi dự kiến PVD có thể sẽ tiếp tục thu hồi được thêm ½ khoản nợ xấu trong nửa cuối năm 2020.

BÁO CÁO CẬP NHẬT DOANH NGHIỆP
DTT và LNST của PVD 6T/2020 ghi nhận mức cải thiện tích cực đạt lần lượt 3,139 tỷ đồng (+64.0% YoY) và 85 tỷ đồng (+290% YoY) nhờ vào (1) sự cải thiện của hiệu suất hoạt động các giàn khoan và (2) Khoản lãi 82.8 tỷ (+65% YoY) đến từ công ty liên doanh liên kết , đóng góp chính từ liên doanh Baker Hughes.
Biên lợi nhuận gộp ghi nhận mức giảm từ 9.5% trong 1H2019 xuống mức 6.8% trong 1H2020 chủ yếu đến từ mảng khai thác giàn khoan trong Q2/2020 do (1) Giảm hiệu suất sử dụng giàn khoan tự nâng Jack-up trong Q2.2020 (78%) so với Q2.2019 (90%), (2) Ảnh hưởng của dịch bệnh Covid-19 khiến phát sinh các chi phí hoạt động của các giàn khoan liên quan đến hoạt động tại nước ngoài như chi phí nhân sự, chi phí đổi ca,…. khiến biên lợi nhuận gộp mảng khai thác giàn khoan Q2.2020 ghi nhận mức âm -7% so với mức 6% Q1/2020.

Hiệu suất hoạt động các giàn khoan trong 1H2020 cải thiện tích cực hơn cùng kỳ năm 2019.
Theo đó, hiệu suất của các giàn PVD trong 1H2020 đạt mức bình quân 2.4 giàn so với không có giàn nào trong năm ngoái. Hầu hết các giàn PVD I, II, III đều ghi nhận mức hoạt động tốt hơn do các hợp đồng đã ký trong năm 2019. Chúng tôi lưu ý, hoạt động mảng khoan dầu khí có độ trễ tương đối so với giá dầu. Với việc giá dầu giảm sâu trong Q2/2020, điều này đã ảnh hưởng tiêu cực đến nhu cầu, chi phí và hiệu quả của ngành khai thác dầu mỏ trong khu vực Châu Á nói riêng và thế giới nói chung. Theo đó, nhu cầu yếu về dầu mỏ kéo dài dẫn đến việc cắt giảm kế hoạch đầu tư của các tập đoàn lớn trong khu vực như Exxon Mobil, Royal Dutch Shell, Saudi Aramco, Chevron, BP and Total, mức cắt giảm trung bình chi phí đầu tư ghi nhận mức 25%.

Do đó, rủi ro về giảm (1) hiệu suất hoạt động các giàn khoan và (2) giá thuê các giàn khoan
khi ký hợp đồng mới dần hiện hữu rõ nét hơn từ Q3/2020. Trong cuộc họp ĐHCĐ gần nhất, ban lãnh đạo PVD cho biết một số giàn khoan hiện đang phải tạm hoãn hợp đồng khoan trong nửa cuối năm 2020. Tính đến tháng 8/2020, hoạt động đấu thầu tìm giàn khoan cho các chương trình khoan tại Việt Nam và khu vực Đông Nam Á trong năm 2020 vẫn đối diện với nhiều khó khăn. Hiện tại, hai giàn khoan PVD II và PVD III phải dừng hợp đồng sớm hơn dự kiến trước đó (Link báo cáo cũ).

Tuy nhiên, PVD cũng đã tích cực tìm kiếm thêm được hợp đồng khoan cho PV Drilling II tại Việt Nam và PV Drilling III thực hiện hợp đồng khoan mới cho khách hàng Kris Energy tại Campuchia trong vòng 3 tháng kể từ tháng 9. Tuy nhiên, chúng tôi đánh giá đây chỉ là các hợp đồng mang tính chất thời vụ và thời gian khoan tương đối ít do đó sự hồi phục của hiệu suất giàn khoan trong năm 2021 sẽ phụ thuộc rất lớn vào (1) Giá dầu và (2) Tình hình diễn biến của dịch Covid-19.

Bảng cập nhật lịch khoan dự kiến của PVD:

Giàn TAD dự kiến sẽ bắt đầu hoạt động từ T8/2021. Chúng tôi đánh giá tuy việc đưa giàn TAD vào hoạt động chưa thể đem lợi nhuận ngay cho PVD do giá thuê giàn còn thấp tuy nhiên dự án này có thể giúp (1) PVD cải thiện thêm dòng tiền và (2) Giảm ghi nhận mức lỗ so với giai đoạn 2017-2019. Hiện tại, mức giá cho thuê giàn TAD vẫn chưa được công bố vì vẫn còn 9 tháng cho đến thời điểm dự kiến hoạt động, tuy nhiên chúng tôi kỳ vọng mức giá cho thuê có thể bù đắp được các chi phí hoạt động, PVD sẽ ghi nhận mức lỗ do chi phí khấu hao và lãi vay. Chúng tôi kỳ vọng giàn khoan TAD có thể ghi nhận 740 tỷ đồng vào doanh thu của PVD từ năm 2022.

Khả năng duy trì giá cho thuê giàn ở mức 60,000 USD – 65,000USD/ngày, tương tự như năm 2020 vẫn còn là một ẩn số. Trước giai đoạn dịch Covid-19 xảy ra, ban lãnh đạo PVD kỳ vọng mức giá cho thuê giàn sẽ cải thiện lên mức 75,000 trong năm 2021 tuy nhiên dưới tình trạng hiện tại, chúng tôi cho rằng kịch bản trên khó xảy ra. Ban lãnh đạo cũng kỳ vọng giá cho thuê giàn năm 2021 sẽ có thể duy trì được như năm 2020. Bình quân 6 tháng 2020, giá cho thuê giàn của PVD đạt mức khoảng 62,000 USD/ngày.

Chúng tôi dự kiến PVD có thể sẽ tiếp tục thu hồi được thêm ½ khoản nợ xấu trong nửa cuối năm 2020. Tính đến cuối Q2/2020, tổng khoản nợ xấu của PVEP đạt 178 tỷ đồng, thu hồi được 75 tỷ nợ xấu. Dựa trên các biên bản ghi nhớ, PVD dự kiến sẽ tiếp tục thu hồi thêm được 80 tỷ đồng nợ xấu trong nửa cuối năm 2020, phần còn lại sẽ được thu hồi hết trong năm 2021.

Dựa trên các tác động trên, Chúng tôi điều chỉnh giảm dự phóng kết quả kinh doanh năm 2020 với doanh thu và lợi nhuận sau thuế lần lượt giảm -26.7% và -21.3% so với dự phóng trước đó. Cụ thể, DT và LNST ước đạt 4,041 tỷ đồng và (-7.5% YoY) và 103 tỷ đồng (-46% YoY). EPS FW 2020 = 244 VND, PE FW = 43.9x lần, P/B FW 0.3 lần dựa trên một số giả định chính:

  • Điều chỉnh giảm hiệu suất hoạt động giàn khoan của PVD trong năm 2020 từ mức 90% dự
    phóng trước đó xuống còn mức 78%.
  • Duy trì giá cho thuê giàn khoan trong năm 2020 ở mức ~62,000 USD/ngày.
  • Điều chỉnh giảm biên lợi nhuận của mảng hoạt động khoan dầu khí từ mức 5% xuống mức
    2.9% do ảnh hưởng dịch Covid-19 khiến các yếu tố chi phí hoạt động tăng thêm.

ĐỊNH GIÁ
Chúng tôi điều chỉnh giảm giá mục tiêu của PVD dựa trên việc thay đổi môi trường kinh doanh và các rủi ro bao gồm (1) Ảnh hưởng tiêu cực từ dịch Covid-19 đến nhu cầu thăm dò và khai thác dầu khí, (2) Hiệu suất hoạt động giàn khoan của PVD trong năm 2021 không còn được đảm bảo đối diện nhiều với các khó khăn và (3) Giá cho thuê giàn khoan năm 2021 dự kiến khó có thể cải thiện do giá dầu vẫn duy trì ở mức tương đối thấp và triển vọng nhu cầu dầu cũng như tăng trưởng kinh tế còn u ám.
Hiện tại, giá cổ phiếu của PVD đang được giao dịch ở mức P/B trailling tương đối thấp trong lịch sử bình quân quanh mức 0.32 lần, chiết khấu 30% so với mức 0.48 lần P/B trung vị 3 năm (2017-2020).
Chúng tôi cho rằng mức giá hiện tại tương đối an toàn để đầu tư do (1) Giá dầu đã giảm về vùng thấp nhất trong vòng 5 năm qua, (2) Chúng tôi sử dụng phương pháp RNAV giả định trong trường hợp xấu nhất thanh lý tài sản (chủ yếu là giàn khoan), giá trị sổ sách tài sản cố định sẽ áp dụng mức chiết khấu 60% và thanh toán hết các nghĩa vụ nợ hiện có, mức giá trị hợp lý thấp nhất của PVD sẽ nằm ở mức 13,500 đồng/cp, tương ứng với mức P/B định giá là 0.4 lần.

(Lượt xem: 254 lần, 1: Lượt xem trong ngày)