Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu KBC là 16.400đ dựa trên RNAV điều chỉnh, là 16.454đ.

Nhận định KQKD – KBC (Giảm đánh giá xuống KHẢ QUAN) đã công bố KQKD năm 2018 khả quan với doanh thu thuần đạt 2.506 tỷ đồng (tăng trưởng 98,8%) và LNST đạt 810 tỷ đồng (tăng trưởng 30,9%). Với kết quả này, công ty đã lần lượt hoàn thành 96,4% và 101,3% kế hoạch doanh thu và LNST cả năm. Toàn bộ hạch toán doanh thu là đến từ mảng kinh doanh chính cho thuê đất KCN.

Kết luận nhanh – Giảm đánh giá từ MUA VÀO xuống KHẢ QUAN. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu KBC là 16.400đ dựa trên RNAV điều chỉnh, là 16.454đ. Giá cổ phiếu đã tăng 14% trong ba tháng qua với thông tin tích cực về triển vọng tăng trưởng của các doanh nghiệp khai thác KCN tại Việt Nam nhờ chiến tranh thương mại Mỹ/Trung. Do đó chúng tôi giảm đánh giá đối với cổ phiếu đơn thuần là do tiềm năng tăng giá cổ phiếu đã giảm.  Lợi nhuận tăng trưởng khá trong năm 2018 nhờ hạch toán doanh thu cho thuê đất KCN và theo đó công ty đã hoàn thành kế hoạch kinh doanh cả năm mà không có bất kỳ ghi nhận lớn nào từ bán BĐS. Phần giá trị bán hàng lớn chưa ghi nhận từ các lô đất tại Phúc Ninh sẽ giúp thúc đẩy lợi nhuận năm nay khi doanh thu cho thuê đất KCN có thể giảm do phần lớn các KCN hiện tại của KBC đã được lấp đầy toàn bộ, trong khi đó các KCN mới vẫn đang chờ phê duyệt cuối cùng hay đang tiến hành điều chỉnh quy hoạch. Cổ phiếu có sự liên hệ chặt chẽ với câu chuyện FDI và tiềm năng của câu chuyện này là vẫn nguyên vẹn, bất chấp lo ngại về tranh chấp thương mại ngày càng gia tăng. Trên thực tế nhiều người còn cho rằng Việt Nam nói chung và KBC nói riêng có thể hưởng lợi từ việc chuyển dịch các hoạt động sản xuất ra khỏi Trung Quốc do tranh chấp thương mại. Trong khi đó một dự án nhà ở tiềm năng với vị trí đắc địa tại Hà Nội vẫn chưa được đưa vào dự báo của chúng tôi. Chúng tôi thấy rằng cổ phiếu KBC có 2 động lực dài hạn là KCN Tràng Duệ giai đoạn 3 được phê duyệt và dự án khu dân cư Phúc Ninh giai đoạn 2 với diện tích đất thương phẩm 17ha triển khai thành công (nhu cầu mua nhà giai đoạn 1 lớn).

Doanh thu cho thuê đất KCN tăng mạnh hơn dự báo – Trong năm 2018, công ty đã hạch toán 2.033 tỷ đồng doanh thu cho thuê đất KCN (tăng trưởng 183,7%). Cụ thể, công ty hạch toán 110,5 ha (năm 2017 hạch toán 41,5 ha), từ các dự án sau.

  • Quế Võ – 976 tỷ đồng (53,3 ha).
  • Tân  Phú Trung – 301 tỷ đồng (17,0 ha)
  • Quang Châu – 189 tỷ đồng (14,6 ha).
  • Tràng Duệ – 567 tỷ đồng (12,3 ha).

Hạch toán từ dự án Phúc Ninh sẽ lùi sang năm 2019. Khu dân cư Phúc Ninh nằm tại tỉnh Bắc Ninh với tổng diện tích là 136,5 ha, trong đó 75 ha được phát triển trong Giai đoạn 1 và 62,5 ha được phát triển trong Giai đoạn 1. Tổng diện tích đất thương phẩm của cả 2 giai đoạn là khoảng 45 ha và trong năm 2017, công ty đã bán khoảng 6 ha của Giai đoạn 1 với tổng giá trị là 1.600 tỷ đồng. Tổng giá trị doanh thu chưa hạch toán vào cuối năm 2017 là khoảng 1.360 tỷ đồng. Ban đầu, chúng tôi dự báo công ty sẽ hạch toán khoảng 800 tỷ đồng doanh thu từ dự án Phúc Ninh để hoàn thành kế hoạch năm 2018. Tuy nhiên kết quả thực tế cho thấy phần hạch toán này sẽ được lùi sang năm 2019.

Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng mạnh – Lợi nhuận gộp đạt 1.467 tỷ đồng (tăng trưởng 125,8%), tương đương 58,5% so với mức 51,6% trong năm 2017, nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp từ cho thuê đất KCN tăng.

Lỗ tài chính thuần 99 tỷ đồng do không còn lợi nhuận không thường xuyên từ bán dự án Lotus trong năm 2017.

Chi phí bán hàng & quản lý tăng chậm hơn doanh thu – Chi phí bán hàng & quản lý là 307 tỷ đồng (tăng 73,5%). Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu giảm từ 14,0% trong năm 2017 xuống 12,2%.

LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 27,9% đạt 747 tỷ đồng và EPS là 1.591đ. Ở thị giá hiện tại, cổ phiếu có P/E là 9,0 lần.

Chất lượng tài sản vẫn cần được quan sát cẩn thận do không có nỗ lực giải quyết đáng kể nào được ghi nhận đối với các số dư khá lớn tại một số dự án trong các khoản mục hàng tồn kho (23,5% tổng tài sản) cũng như khoản phải thu khác trong một thời gian khá dài (9,0% tổng tài sản). Chúng tôi cũng lưu ý số dư lớn với các bên liên quan tại cuối năm 2018 (12,3% tổng tài sản).

Quá trình phê duyệt cho Tràng Duệ giai đoạn 3 nhiều khả năng sẽ hoàn tất trong năm nay – KCN Tràng Duệ 3 là mở rộng của KCN Tràng Duệ hiện tại, nằm trong Khu kinh tế Đình Vũ – Cát Hải, tỉnh Hải Phòng. KBC đã bắt đầu khai thác KCN Tràng Duệ giai đoạn 2 với tổng diện tích 214 ha trong năm 2014 và hiện đã lấp đầy toàn bộ bởi các khách hàng lớn như LG, Heesung và Bluecom. Do đó, chúng tôi cho rằng việc Giai đoạn 3 được phê duyệt sẽ là động lực tăng trưởng mạnh cho mảng kinh doanh này trong thời gian tới với nhu cầu thuê đất KCN lớn như trong Giai đoạn 2.

Dự kiến bán toàn bộ 42 ha Khu dân cư Tràng Duệ cho một chủ đầu tư khác – Theo trao đổi với công ty, KBC dự kiến sẽ bán toàn bộ 42 ha tại Khu dân cư Tràng Duệ. Dự án này nằm cạnh KCN Tràng Duệ trong Khu kinh tế Đình Vũ – Cát Hải, cách trung tâm thành phố Hải Phòng khoảng 17 km. Chúng tôi nhìn nhận tích cực đối với quyết định này của KBC, do dòng tiền thu về có thể giúp công ty giảm gánh nặng nợ và cho thấy sự tập trung của công ty vào hoạt động kinh doanh chính.

Cho năm 2019, HSC dự báo doanh thu tăng trưởng 22,3% và LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 12% – Chúng tôi hiện dự báo doanh thu năm 2019 đạt 3.065 tỷ đồng (tăng trưởng 22,3%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 838 tỷ đồng (tăng trưởng 12%). Dựa trên những giả định sau:

  • Chúng tôi dự báo doanh thu cho thuê đất KCN đạt 1.391 tỷ đồng (giảm 31,6%). Chúng tôi cho rằng doanh thu từ cho thuê đất KCN sẽ giảm vì hầu hết các KCN hiện tại đã lấp đầy hết. Còn KCN mới gồm Tràng Duệ 3 và Nam Sơn Hạp Lĩnh đang trong quá trình xin giấy phép và điều chỉnh quy hoạch tổng thể, và điều này có thể sẽ gây ra một số chậm trễ trong tiến độ phát triển và bán hàng tại các khu công nghiệp này.
  • Tuy nhiên việc hạch toán dự án Phúc Ninh sẽ giúp cải thiện lợi nhuận trong năm tới nhờ vào giá trị bán hàng chưa hạch toán tại dự án này còn khá lớn. Chúng tôi giả định Công ty sẽ hạch toán tổng cộng 1.268 tỷ đồng (tăng trưởng 1.261%) doanh thu BĐS.
  • Ở các mảng khác, chúng tôi dự báo KBC sẽ bán 25.000 m2 nhà xưởng với trị giá là 180 tỷ đồng (tăng 0,8%).
  • Chúng tôi cũng giả định doanh thu cho thuê nhà xưởng đạt 37 tỷ đồng (tăng trưởng 1%).
  • Doanh thu dịch vụ liên quan tăng trưởng ổn định ở mức 15% và đạt 188 tỷ đồng năm 2019.
  • Tỷ suất lợi nhuận gộp dao động trong khoảng 50-52%.
  • Chi phí lãi vay dự kiến giảm nhẹ 7,6% xuống còn 185 tỷ đồng.
  • Chi phí bán hàng & quản lý tăng 21,5% lên 373 tỷ đồng và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 12,2%.

Theo đó chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 838 tỷ đồng (tăng trưởng 12%). EPS năm 2019 đạt 1.783đ (tăng 12,1%) và P/E dự phóng là 8 lần.

Định giá – Giá trị hợp lý của cổ phiếu KBC là 16.400đ dựa trên phương pháp NAV, tương đương P/E dự phóng là 9,2 lần. Giả định của chúng tôi như sau:

  • Chúng tôi áp dụng phương pháp DCF để tính NPV của từng dự án KCN, gồm Quế Võ, Quang Châu, Nam Sơn Hạp Lĩnh, Tràng Duệ và Tân Phú Trung.
  • Chúng tôi áp dụng phương pháp DCF để tính giá trị của dự án Phúc Ninh.
  • Chúng tôi định giá dự án KDC Tràng Duệ và Tràng Cát dựa trên giá trị sổ sách với mức chiết khấu là 30% do thanh khoản thấp.
  • Nợ thuần được tính tại thời điêm cuối năm 2018.
  • Chúng tôi sử dụng chi phí vốn bình quân WACC là 11,6%; tương đương mức giá mục tiêu 16.400đ; cao hơn 15,5% so với thị giá hiện tại.
(Lượt xem: 159 lần, 1: Lượt xem trong ngày)